「同德化工」霍德华·马克斯最新备忘录：现在该走哪条路

时间：2023-04-04 浏览：195 分类：网络

摘要：疫情好转的音讯是有助于经济复苏的，但这种改进首要仍是美联储/财务部的一揽子救助和影响计划取得了成果。

处理社会孤立与经济复苏之间的对立，将是一项十分具有挑战性的使命。

这一次，杠杆证券化在金融系统中的遍及程度有所下降，而且它们的危险本钱不是由银行供给的(这要归功于“沃尔克规矩”)，而首要是由非银行借款组织和基金供给的。

咱们还需求有资金协助对立病毒的传达，越早操控病毒，就能解救更多的生命，美国就能越早康复生机。

估计财物价格将会下降，你需求做好应对和运用股市跌落的预备。

在曩昔的六周里，商场阅历了最好的时期和最坏的时期：

2月19日到3月23日，美国股市阅历了历史上最快的崩盘，规范普尔500指数跌落了33%。而在上星期二至周四(3月24日~26日)又快速反弹了17.5%，创下上世纪30年代以来的最佳三日体现。

在2月27日至3月27日的22个买卖日中，规范普尔500指数共有18个买卖日的动摇起伏超越了2%，11个买卖日跌落，7个买卖日上涨。其间，不只包含了自1933年以来最大的单日涨幅，还包含了1940年以来的第二大单日跌幅(仅次于1987年的黑色星期一)。

在3月9日至3月20日，发行新的出资级债券好像是不行幻想的。但正如咱们的买卖员JustinQuaglia指出的，政府的一揽子救助计划让49家公司上星期发行了1070亿美元的IG债券，这不仅仅有史以来发行量最大的一周，也是有史以来发行量最大的一个月(106家公司发行了2130亿美元)、最大的一个季度(4730亿美元，比2019年榜首季度添加了40%)。事实上，上星期的债券发行量现已超越了2019年12个月中的9个月。

3月26日，JustinQuaglia表明，“很难信任我在两周内运用了‘惊惧’和‘交际控’这两个词。”

众所周知，冠状病毒仍然在美国和其他地方盛行，经济注定要堕入严峻的阑珊。负债运营的企业忧虑借款来历和活动性问题，而石油价格也是1973年欧佩克禁运以来的最低。金融财物价格也在下降：适度地下降，过多仍是过少？换句话说，咱们有必要在史无前例的不确认性和彻底缺少有类比的状况下，考虑财物价格的合理性。

毫无疑问，政府和美联储注入很多现金改进短期状况的才能是毋庸置疑的，而且商场必定将他们视为十拿九稳的赢家。但我以为花点时刻仔细评论一下或许产生的状况是很重要的。曩昔一周的补救办法真的有用吗？前一周的印迹真的被抹掉了吗？谁会在短期和中期胜出：疾病、经济影响仍是美联储/财务部的举动？为了更精确地剖析这些问题，我决议从达观和失望两方面去考虑。

达观的状况

没有人会以为现在的状况是好的，但达观主义者的观念是围绕着坏音讯的提早中止和在不远的将来好音讯的到来。(你们知道，我一般避免运用微观猜想，从不自己做猜想。我会借用别人的猜想成果，来作为这份陈述的引证数据，但这不代表我信任他们是精确的)：

最早有些感染“新冠”病毒的国家现已取得了很好的开展。比方韩国，新发病例的陈述数据现已趋于陡峭，出院的人数比入院的人数还要多。咱们法兰克福办事处的负责人赫尔曼达姆巴赫(HermannDambach)也陈述称，意大利、德国和奥地利的状况也在改进。

我看到的每个陈述都在假定，病毒会在三个月左右得到操控。曲线先是变平，然后向下开展。病毒被操控，然后被消除。

这种疾病对经济的负面影响是尖利而时刻短的。“V型”一词被大多数人选用，影响到第二季度以及二季度至2021年时刻段。比方，一位判别规范普尔500指数成份股公司第二季度收益将下降120%的人士就以为，第三季度的收益或许较上一季度添加80%以上(即从2019年起仅下降20%)，然后在第四季度进一步添加50%。在2020年下降33%之后，2021年的收入将添加55%，并超越2019年的水平。

要求人们呆在家里，然后导致企业关闭，如此做法在经济上相当于为了医治一种严峻的疾病而让患者堕入昏倒。在昏倒期间，政府将为经济供给生命支撑，并在治好后将患者从昏倒中解救出来。

疫情好转的音讯是有助于经济复苏的，但这种改进首要仍是美联储/财务部的一揽子救助和影响计划取得了成果。他们现已宣告了史无前例的开支，并表明会不惜全部代价，这种举动在本轮危机迸发后的开始几周就现已展开了。进一步的办法或许包含人们所能想到的全部，数量上也不受约束。

与全球金融危机期间比较，当时银行的脆弱性大大下降，杠杆率仅为此前的三分之一。因而，对整个金融系统健康状况的忧虑大大下降。

与此同时，美国的私营部门也为政府的公共卫生尽力供给支撑，出产很多抗疫物资和设备，开发测验、医治和疫苗。

证券价格的跌落将招引买家，而满足的本钱将以“干粉”方法存在于基金中。

当我读到对当时事情更活泼的观念时，我不由回想起我最喜欢的报纸标题，其间包含“银行家达观”这个短语，一般状况下，或许是这样，但值得注意的是，该报导发表于1929年10月30日，报导了前一天的股市崩盘。在那个达观的日子里，大惨淡还要持续11年。

失望的状况

我总是说咱们有必要意识到，而且揭露咱们的成见。我供认，我更多的是忧虑，而不是愿望，或许正是这让我成为了一个比股票剖析师更好的信誉剖析师。或许是我防护心太强了(虽然在我的职业生涯中，当危机抵达低谷时，我能够以某种方法转向活泼的举动)，今日我列出的缺陷比长处多是并不古怪的(我将更具体地论述它们)。

我十分忧虑这种疾病的远景，尤其是在美国在很长一段时刻里回应都是主张或劝告，而不是指令或规矩。上个周末，我特别忧虑大学生春假期间，在海滩上的相片，他们会从那里回到他们的社区。其他国家在减缓这种疾病方面取得的成功，是通过广泛的社会疏远、检测和测温来确认感染者，并将他们与其别人隔脱离。美国在这方面作业落后了，很少有检测，也没有大规划的温度丈量，由于人们置疑大规划的阻隔是否合法。

美国的病例总数现已超越我国和意大利，而且仍在快速添加中(由于测验缺少，或许被轻视了)。从周四到周六，逝世人数翻了一番，从1000人添加到2000人。

FDA前局长ScottGottlieb医学博士最近在推特上说：“我对新奥尔良、达拉斯、亚特兰大、迈阿密、底特律、芝加哥、费城等地的新状况感到忧虑。在我国，除了湖北，没有一个省的病例超越1500例。而美国已有11个州抵达了这个总数。咱们的疫情或许是全国性的。”

美国在医院、病床、呼吸器和物资方面缺少应对办法。缺少维护的医师、护理和急救人员处于危险之中。我忧虑，假如咱们不仿效成功国家的举动，病例和逝世人数就会持续上升，卫生系统将不堪重负。

经济也将以创纪录的速度缩短，数以百万计的人将失掉作业，人们将无法光临企业。不只工人会失掉薪酬，企业会失掉收入，企业的实践产出也会下降，然后意味着食物等必需品或许会缺少。上星期，请求赋闲金人数为330万人，高于前一周的28.2万人。

在政府举动之前，预期还包含以下内容：赋闲率将康复到8%~10%，公民很快就会缺钱花；企业将关闭；第二季度GDP将比上一年同期下降15%~30%(比较历史上最糟糕的1958年榜首季度下降10%)。

一些猜想人士说，标普500指数成份股公司第二季度的总收益将下降10%，但这好像是一个小得可笑的降幅。我看到了一个猜想，规范普尔的收益将下降120%(这是正确的。总的来说，500家公司将从盈余转为亏本)。

政府付出加上添加的赋闲稳妥将替代许多工人的薪酬，对企业的协助将补偿他们失掉的部分收入。可是，要多久才能把这些资金送到承受者手中呢？有多少本应成为受助人的人会被遗失？救助会持续多久？(四口之家的3400美元坚持不了多久。)在经济堕入冰点后，怎样才能使它康复生机？它将以多快的速度康复？换句话说，V型复苏是一种实践的预期吗？

处理社会孤立与经济复苏之间的对立，将是一项十分具有挑战性的使命。咱们怎样才能知道这种病是否值得医治？人们呆在家里的时刻越长，经济康复就越困难。可是，他们越早回来作业岗位和从事其他活动，就会越难操控这种疾病。

首要，每天新增病例的数量有必要要削减。其次，新发病例的数量有必要要逐日下降(即添加率有必要变为负数)。然后每天不能再有新病例呈现。(当然，咱们需求加强检测和强制阻隔。)只需每天都有新病例，就阐明存在流行症的人。假如他们与其别人触摸，这种疾病就会持续存在并传达。假如咱们捉住新病例数量下降的机会去康复经济活动，咱们又或许会面对感染率反弹的危险。

大多数状况下，收入下降的公司能够削减开支的，但由于许多开支是固定的(如租金)，他们不能像收入下降那样敏捷削减开支，这也是为什么第二季度的赢利会缩水、干涸或转为负数的原因。关于一些职业(如娱乐业)来说，收入或许会很快康复，但另一些职业(如邮轮公司)的收入康复则会相对较慢。

许多公司在进入这一阶段时都债台高筑。管理层运用低利率和大方的本钱商场发行债券，一些公司通过股票回购，削减股票数量，进步了每股收益(或许还有高管薪酬)。这两种做法的成果都是进步了债款与股本的比率。一家公司的债款与股本之比越大，其股本报答率在经济繁荣时期就会越高……但在经济不景气时，股本报答率就会越低(或丢失越大)，然后度过困难期生计下来的或许性就越小。企业杠杆使收入和赢利丢失的问题变得复杂化。因而，咱们估计未来几个月违约率将会上升。

相同，近年来，宽松的本钱商场环境，以及在低利率国际寻求报答，促进杠杆出资实体的构成。与杠杆化公司相同，债款添加了它们的预期报答率，但也添加了它们的脆弱性。因而，我以为，咱们很或许会看到杠杆实体违约，其根据是降价、评级下调，或许还包含其出资组合财物的违约；借款方添加“扣头”(即削减对1美元典当品的借款额)；以及追加保证金、财物组合清算和强制兜售。

在全球金融危机中，像典当借款债券和债款典当债券这样的杠杆出资东西呈现溃散，会给持有次级债款和股权的银行带来了丢失。银行系统的重要性使得政府有必要对其进行纾困(这种不满在很大程度上导致了今日的民粹主义)。这一次，杠杆证券化在金融系统中的遍及程度有所下降，而且它们的危险本钱不是由银行供给的(这要归功于“沃尔克规矩”)，而首要是由非银行借款组织和基金供给的。所以，我觉得政府不太或许为他们供给紧迫协助。(趁便说一句，并不是构建这些杠杆实体的人犯了错，他们仅仅没有在他们模仿的场景中参加一个像现在这样的情节。他们怎么或许？假如每个商业决议计划都有必要考虑到疫情的延伸，那么几乎没有买卖会产生了。)

最终，除了疾病及其对经济的影响，还有一个更重要的要素：石油。由于消费削减和沙特阿拉伯与俄罗斯之间的价格战，油价已从年末的每桶61美元跌至现在的19美元。石油价格比较1973年石油输出国组织禁运之前还要低一点。虽然许多顾客、企业和国家获益于油价跌落，但也有国家会因而遭到严峻负面影响：

石油出产企业和国家丢失惨重。

赋闲：石油和天然气职业直接供给了美国5%以上的作业(更间接地)，自全球金融危机以来，它对赋闲率的下降做出了巨大贡献。

该职业的本钱出资大幅下降，最近在美国的本钱出资中占了相当大的份额的总数。

产值削减，由于消费下降，原油/产品的贮存才能正在耗尽。

当产值削减或中止出产时对储油层形成的危害。

美国石油独立性的削弱。

如上所述，负面事例包含，感染和逝世人数的不断上升、医疗系统承受的难以承受的压力、数百万人的赋闲、广泛的商业丢失和不断添加的违约。假如呈现这些状况，出资者或许会从上星期的达观心情转向普遍存在的失望心情。影响要素包含：对经济和日子自身构成要挟的消沉心思，对更多的惊骇，以及按捺消费和出资的十分消沉的财富效应。

政府救助的影响

上星期，政府公布了《CARES(冠状病毒协助、救助和经济安全)法案》，取得了大约2万亿美元的救助和支撑。与此同时，美联储还将再花费数万亿美元来供给活动性和支撑金融系统，并“许诺运用其全部东西”。我不会罗列《国际护理法案》的全部条款，仅仅注意到长达八页的JP摩根的描绘。正如上面所说到的，品种和规划或许还会添加。

我将共享对经济形势的有用描绘，以及布林本钱(BreanCapital)的经济学家康拉德德夸德罗斯(ConradDeQuadros)对政府的回应：《国际关心法案》不该被视为财务影响计划，而应被视为安稳经济的一揽子计划。2020年3月经济活动的溃散不是一个正常的周期性阑珊，而是政府强制个人和企业“暂停”的成果。该法案的许多条款旨在避免私营部门崩溃，以便在疫情操控免除后，活动能够康复……

因航空公司、旅馆、饭馆、电影院等的收入都在削减，经济阑珊在所难免。就在一个月前，娴熟劳动力仍是一种稀缺资源。因而，关键是要坚持劳动力和企业之间的联络。对企业的支撑实践上是对劳动力的支撑，由于假如企业无法从现金流中付出工人薪酬，裁人数字将使最新的请求赋闲救助数据变得不好看。

这些办法会有多大作用？

在最近一个季度，劳动报酬为2.9万亿美元(实践的，非年化的)，而且，考虑一个朴实的阐明性数字，劳动收入下降20%(实践的)抵达5770亿美元，这大约是家庭直接收入支撑的规划，而不考虑对企业的支撑，这将避免劳动收入的急剧下降。财务影响计划将从美联储取得超越4万亿美元的资金支撑。此外，咱们还需求有资金协助对立病毒的传达，越早操控病毒，就能解救更多的生命，美国就能越早康复生机。咱们猜想，通过几个月的关闭日子，将会有很多需求被压抑。2020年的财务赤字或许抵达2.5万亿美元，但假如一揽子计划失利，经济阑珊将持续更久、更严峻，财务本钱将更高。

和平常相同，我不知道哪些经济学家观念是对的，但我很愿意承受康拉德的总结。

从了解到现在为止的举动，我想谈谈这一尽力的远景。正如康拉德所说，政府好像有才能支撑和安稳经济。以我简略的观念来看，我想它能够印出满足的支票，来补偿每个美国工人的薪酬丢失和每个企业的收入丢失。换句话说，它能够“模仿”经济对收入的影响。但我有两个疑问：这样能够吗？这样够了吗？

首要，正如我上面说到的，咱们实践上需求工人和企业的产出。假如全部的企业都关闭了，咱们将得不到咱们需求的东西。例如，现在人们都依靠于食物杂货店送货和外卖。可是有没有人想知道食物从何而来，又是怎么抵达咱们身边的呢？国库能够补偿人们失掉的薪酬，但人们需求薪酬购买的东西。因而，仅仅补偿丢失的薪酬和收入是不行的，经济有必要出产产品和供给服务。

其次，咱们假定政府用开支票来永久替代薪酬和收入，而经济持续以最低但满足的水平出产，所以咱们需求的东西完成了。那么，长时刻的影响是什么？与石油储藏相同，长时刻不活泼对经济出产才能有怎样的影响？康复经济并使其康复到曾经的运转水平需求多长时刻？

最终，财务部持续每季度添加数万亿美元的赤字(甚至在病毒突击之前就现已抵达了1万亿美元)和美联储持续向钱银系统注入数万亿美元的影响是什么？上一年六月，我评论了现代钱银理论，这次又有所不同，简略地说，联邦赤字和债款无关紧要。它不再仅仅一个理论，咱们现在有必要处理它的意义：

上述状况会对美元价值，以及美元作为国际储藏钱银的位置产生怎样的影响？(当然，在这种环境下，其它国家的体现或许与咱们大致相同，这意味着美元相关于其它钱银或许不会价值下降。)

美元储藏钱银位置的下降，是否会使咱们更难为赤字融资，并进步咱们有必要为此付出的利率？大规划印钞举动是否会导致通货膨胀？

全球原材料和产制品产值下降引发的供给冲击，是否会加重通胀？

形成通货膨胀的要素的确很奥秘，但这些要素看起来都是合理的，尤其是当它们结合在一起的时分。

现代钱银理论或许没有通过严厉的检查和有意识的决议就选用了它。不论咱们喜不喜欢，咱们都会比幻想中更快地看到它的影响。(请记住，芝加哥大学布斯商学院(UniversityofChicagoBoopSchoolofBusiness)查询的“尖端学者”中，100%的人不同意MMT的一些说法)。

总结

为了向你展现其别人是怎么看待这种状况的(虽然方法与我的观念类似)，我重复一下memorialsloankettering的首席信息官杰森·克莱恩(jasonklein)的观念：

看涨的理由好像是，钱银方针将发挥作用，财务方针将发挥作用，估值将从头调整，社会将遵从有用的医疗方针(例如，社会疏远)，这些方针将是有用的，实体经济将习惯，地缘政治将坚持低沉。纵观最近产生的全部事情，我发现在某些方面最风趣的是，沙特阿拉伯挑选在美国能源需求现已由于covid-19约束办法而遭到冲击的时分，挑起了一场针对美国页岩油的供给冲击。它着重了事情的不行猜想性。

我的橡树本钱联合创始人兼常驻股东理查德马森(RichardMasson)或许会说，推特不是一个有价值的信息来历，但不论怎样，我仍是想在推特上加上@yourMTLbroker发布的一份简明总结：

对牛市猜想：6周后全部都将从头敞开。赋闲者能够回到曾经的作业岗位，或许成为真实的美国人。经济在6个月内康复正常。低油价和0%的利率将给经济注入生机。

对熊市猜想：赋闲率升至20%以上。至少在一两年之内，全部都不会康复正常，与此同时，需求遭到了巨大冲击。封闭对企业的影响以及石油危机，形成类似于惨淡的状况。

在全球金融危机中，我还忧虑有一连串不利于金融商场的新闻，以及金融组织接连破产对经济的影响，可是日常日子并没有改动，也没有对生命和肢体形成显着的要挟。

现在，正如上面所述，负面影响的规模好像要大得多。社会阻隔、疾病和逝世、经济萎缩、对政府举动的巨大依靠，以及长时刻影响的不确认性，这些都与咱们休戚相关，但最重要的问题是，它们还能连续多久？

现在来看，财物商场价格现已对事情和远景做出了反响(在一个十分微观的意义上，我觉得上星期的反弹反映了太多的达观)。虽然达观者以为，周五的财物定价是合理的，但没有为或许呈现的恶化状况留出满足的空间。因而，我对上述状况的反响是，估计财物价格将会下降。你或许以为，在潜在的负面事态开展之前，还有时刻来添加防护性。但重要的是，你需求做好应对和运用股市跌落的预备。

国际总有一天会康复正常，虽然今日看起来不太或许原封不动。从健康和财务两方面来说，最重要的仍是咱们在此期间的情绪。安全榜首！

2020年3月31日

(注：本文通过有道初级翻译后精编)