中金：推古验今资产重组 浅析粮价波动的影响因子

时间：2023-04-22 浏览：79 分类：网络

新冠疫情以来，各国采纳的防疫办法对粮食出产和世界交易物流构成了必定扰动，导致世界粮食供给忧虑加重。本年2月底，“欧洲粮仓”俄罗斯和乌克兰的地缘抵触再次引发了全球粮价的大幅动摇，让本就处于低库存布景下的世界粮食商场心情更为严峻。一起，咱们也看到疫情后的钱银宽松方针也推进了大宗产品价格水涨船高，引导资金更多地流入世界农产品商场，导致商场价格非理性动摇。回忆前史上粮食价格大幅动摇时期，咱们发现构成全球粮食价格上涨的要素不尽相同。

摘要

经过前史复盘，咱们发现除供需根本面要素外，资金流向目标、本钱因子、商场心情要素等外部扰动也是构成世界农产品价格动摇的首要原因

一般状况下，商场普遍以为农产品价格动摇首要是由供需根本面决议的。但是，经过对2007-2008年、2010-2011年两次全球粮价上涨时期的剖析，咱们发现极点状况下，粮价或许会呈现违背根本面的超涨。本文选取2000年至今以来CBOT玉米和小麦数据，挑选出月度期货均价涨跌幅别离超越±10%和±5%的时期，经过建立模型剖析得到：

当价格动摇起伏超越±10%时，根本面要素与本钱因子是影响世界玉米和小麦价格的最首要原因。详细来看，玉米价格关于主产国库存消费比目标的反响更为灵敏(主产国库消比每下降1%，玉米价格将会上涨0.48%，小麦价格将会上涨0.21%)，而小麦价格关于世界原油价格的反响则略强于玉米(世界原油价格每上涨1%，小麦价格将会上涨0.58%，玉米价格将会上涨0.56%)。

若将约束条件放宽，当价格动摇起伏超越±5%时，价格的影响要素则相对杂乱。除了供需状况与本钱因子外，商场心情因子、资金流向目标等都会对价格改动构成影响。这也阐明外部要素关于价格的影响才能有限，能够支撑价格快速反响，但难以作为价格大幅动摇的首要要素。需求留意的是，世界玉米与小麦在涨跌幅5%的约束条件下，代表商场心情的VIX指数关于价格的影响均显着，可见商场心情改动关于短期农产品价格影响不容小觑。

经过模型测算与实践价格的比照，咱们以为俄乌地缘抵触迸发以来，世界玉米价格上涨起伏与模型拟合值较为挨近，而世界小麦价格或许存在必定超涨状况，向前看或有回落危险

在俄乌事情冲击下，大宗产品价格呈现显着上涨，其间小麦、玉米价格涨幅均超越10%，契合咱们模型的门槛值，故咱们将3月对应的自变量值带入模型中，核算拟合价格。

在价格动摇起伏大于±10%和±5%的模型下，咱们别离核算得出3月CBOT小麦价格别离为876.61美分/蒲氏耳和883.23美分/蒲式耳，二者均低于实践价格1107.77美分/蒲氏耳；3月CBOT玉米价格别离为706.27美分/蒲氏耳和735.09美分/蒲式耳，仅略低于实践价格746.47美分/蒲氏耳。由此可见，小麦的模型测算价格显着低于实践期货结算价，而玉米价格则与实践CBOT期货价格较为挨近，因而咱们以为，3月CBOT小麦价格的大幅上涨存在违背根本面的现象，溢价较为显着。

本次价格上涨中，咱们发现本钱因子对粮价的推进效果强于根本面关于价格的支撑。因而咱们以为，向前看，若原油价格上涨受阻，农产品价格上涨空间或有限。当然，在全球低库存及供给康复不及预期的布景下，一段时间内农产品价格重心或将显着抬升。

正文

新冠疫情以来，各国采纳的防疫办法对粮食出产和世界交易物流构成必定扰动，导致世界粮食供给忧虑频发，中低收入国家粮食不安全人口数继续添加。本年2月底，“欧洲粮仓”俄罗斯和乌克兰的地缘抵触再次引发了全球粮价的大幅动摇，让本就处于低库存布景下的世界粮食商场心情更为严峻。一起，咱们也看到疫情后的钱银宽松方针也推进了大宗产品价格水涨船高，引导资金更多地流入世界农产品商场，导致商场价格非理性动摇。依据FAO全球食物价格指数，2020年以来，全球食物价格重心较前30年抬升约38.5%，创下前史高位。回忆前史上粮食价格大幅上涨时期，咱们发现构成全球粮食价格大幅上涨的要素不尽相同。

图表1:全球食物价格走势

材料FAO，中金公司研讨部

前史首要粮价上涨时期回忆

2007-2008全球粮食价格危机

2005年中期至2008年，全球谷物价格显着上涨，小麦及水稻价格简直翻倍，引发了全球，尤其是中低收入国家的粮食供给严峻。咱们以为，2008年粮食价格飙升是多方要素一起效果的成果，其间不只包含农作物减产、需求扩张等根本面要素，还包含动力价格大幅上涨等外部冲击。

全球农作物增产速率下降

自1970年起，全球人口坚持较安稳速率添加，但是咱们发现，与1970-1990年间全球每年约2.37%的粮食产值增速比较，1990-2007年粮食产值增速下降显着，仅为1.03%，导致人均粮食产值有所下滑。究其原因，首要，自1990年今后，各国政府关于农业出产支撑力度有所削弱，政府农业支撑金钱占农人总收入份额逐渐削减；其次，2007-2008年间晦气气候频发，导致农产品库存偏低，较强的拉尼娜气候导致澳大利亚、欧盟、乌克兰等谷物及油料的主产区域均遭受了不同程度的洪水、干旱及酷寒[1]，作物丢失较为严峻。

图表2:全球农作物供给端趋势

材料FAO，世界银行，中金公司研讨部

图表3:首要国家关于农业板块补助状况

材料OECD，中金公司研讨部

开展我国家粮食需求添加微弱

自1995年今后，我国与印度两国人均GDP添加速度较快，考虑到我国与印度较为巨大的人口基数，且两国2007年人口别离同比上涨9.2%与11.4%，其居民购买力的改动将大概率影响到世界农产品商场的供需格式。IMF及USDA等官方组织曾将我国、印度等开展我国家人均GDP的快速添加、居民购买力的提高作为推进粮食价格急速上涨的原因之一[2]。但是，商场关于此观念有所争议，从农产品本身产品特点考虑，其需求弹性较差，故关于居民收入灵敏性应该较低。咱们以为，农产品作为生活必需品，确实关于居民收入灵敏性不强，但是，因为其时我国及印度的饥饿人口份额占总人口份额远高于发达国家的2.5%，在人均GDP上升的布景下，居民为确保生活水平，关于刚性消费品的收购量大概率有所上涨，不断推升世界食物价格。

图表4:人均GDP5年CAGR

材料世界银行，中金公司研讨部

图表5:饥馑人数占总人数比重

材料FAO，中金公司研讨部

动力价格上涨推升本钱

自2003年起， OPEC产值遭受瓶颈叠加地缘抵触一起约束世界原油供给，而我国、印度等国家的快速开展也带动原油需求走强，供需显着错配导致原油价格大幅上涨并传导至农产品板块。跟据USDA数据，动力价格的上涨带动了农业出产过程中的化肥、燃料等农资本钱上升。2002-2007年间美国玉米、大豆、小麦等出产本钱上涨约21.7%，从而带动农产品出口价格上涨约15%-20%。一起，在动力价格高企的布景下，出产生物燃料赢利抬升，带动玉米、大豆等生物燃料质料价格上涨。

图表6:原油与大豆、玉米价格相关性

材料世界银行，中金公司研讨部

图表7:美国生物燃料产值

材料EIA，中金公司研讨部

2010-2011全球粮食价格危机

全体来看，导致2010-2011年粮食价格上涨的要素与2008年粮食危机的主导要素十分相似，除了晦气气候扰动产值叠加开展我国家需求扩张导致的供需错配外，金融危机迸发后的世界资金出资转向流入大宗产品商场也是农产品价格上涨的首要推手。

开展我国家居民膳食结构晋级

我国、印度等开展我国家的人口及人均GDP在2010年左右依然连续了高速添加的态势。咱们以为，人均收入的继续添加将使居民膳食结构有所改善，详细来看，中、印两国居民关于肉、蛋、奶类等高蛋白食物消费在1991-2011的20年间呈现不同程度的上涨。依据中、印居民热量来历改动来看，由肉、蛋、奶奉献的热量占比有所提高，而考虑到能量在生物链中的逐级损耗，饲用消费若想与食用消费为居民供给持平的热量，则需求消费更多的谷物。因而，开展我国家的膳食结构改动带动了谷物需求呈现提高。

图表8:我国人均热量来历改动

材料FAO，中金公司研讨部

图表9:印度人均热量来历改动

材料FAO，中金公司研讨部

晦气气候扰动产值

2010年夏日，俄罗斯、乌克兰及哈萨克斯坦(共占全球粮食产值的14%，全球粮食出口的27%)等全球粮食主产区别离遭受了不同程度的干旱，导致2010/2011年度小麦产值同比别离下降约27%，19%与35%，带动全球小麦价格大幅上行。

投机性资金涌入商场

经过比照2008年金融危机后房市、股市与大宗产品的价格体现，咱们发现，世界食物价格指数的在2010-2011大幅上涨刚好与房市价格的跌落重合。通常状况下，金融危机会导致经济活跃度下降从而连累产品价格下行，而食物价格的逆势上行则可被理解为房地产商场衰退后带来的资金转向流入。除此以外，白银、原油和根本金属等大宗产品的价格普涨也是资金转向流入产品商场的辅证。咱们观察到，CBOT玉米、小麦在2010-2011两年间投机性多头持仓同比上涨约50%左右，推进粮食价格呈现违背根本面的上涨。

图表10:金融危机后各类财物价格体现

材料Bloomberg，中金公司研讨部

图表11:CBOT玉米、小麦投机性资金流入状况

材料CBOT，中金公司研讨部

评价价格动摇背面的首要推进因子

一般状况下，商场普遍以为农产品价格的动摇首要是由供需根本面决议的。但是，经过对最近两次全球性粮食价格上涨的事情剖析，咱们发现粮价在极点状况下或许呈现违背根本面的状况。因而，除供需影响外，大概率还存在其他影响价格走势的外部要素。咱们以为，跟着全球金融商场的快速开展，农产品商场与金融商场及衍生品商场之间的相关性越来越强，微观经济目标以及世界资金的流向较大程度地影响着农产品价格。此外，考虑到商场并非彻底有用，短期内出资者的心情动摇也会对价格构成扰动。而接下来咱们需求重视的问题是，在每一次价格大幅动摇的背面，哪一类要素才是首要的驱动因子。

根本面目标改动与价格动摇的相关性查验

为查验粮食价格的涨跌是否能彻底由根本面目标改动解说，咱们挑选了以小麦及玉米为例的农作物月度均价改动超越±10%的数据点，将其与当月USDA发布的供需根本面年度猜测数据进行比照(详见附录1，附录2)，咱们发现农产品价格上涨未必与根本面恶化(价格跌落与根本面宽松)是一一对应的，无法扫除根本面宽松价格上涨或根本面偏紧价格跌落的或许性。这阐明，根本面信息并非决议价格走势的仅有要素。

图表12:CBOT小麦价格动摇状况

材料CBOT，中金公司研讨部

图表13:CBOT玉米价格动摇状况

材料CBOT，中金公司研讨部

影响价格的外部要素剖析

在进行了以上验证后咱们以为，除了根本面目标之外，还存在一些外部要素左右价格。经过关于或许影响农产品价格的因子进行挑选扫除，咱们终究将以多头持仓量为代表的资金流向要素、以布伦特原油价格为代表的产品本钱因子、以CPI为代表的微观要素，以VIX指数为代表的商场心情目标作为或许导致价格动摇的外部要素，并将其与根本面目标结合后，企图解说月度价格偏强动摇背面的详细驱动力。

图表14:地缘抵触迸发与VIX指数上升联系

材料万得资讯，中金公司研讨部

模型拟合成果剖析

在模型建立中，咱们将因变量选取为月度主力合约价格涨幅别离超越±10%和±5%的CBOT玉米、小麦，合计四组数据，而因变量则为根本面目标、资金流向目标、产品本钱因子以及微观经济目标。经过对四组样本数据别离进行数据处理和拟合后，咱们得到如下成果：

图表15:CBOT小麦价格动摇±10%拟合状况

材料CBOT，中金公司研讨部

图表16:CBOT小麦价格动摇±5%拟合状况

材料CBOT，中金公司研讨部

图表17:CBOT玉米价格动摇±10%拟合状况

材料CBOT，中金公司研讨部

图表18:CBOT玉米价格动摇±5%拟合状况

材料CBOT，中金公司研讨部

在经过对上述模型进行比照汇总后，咱们有以下发现：

咱们发现除供需根本面要素外(主产国库存消费比)，资金流向目标(多头基金持仓)、大宗产品本钱因子(布伦特原油价格)、商场心情(VIX指数)等外部要素也是构成世界农产品价格动摇的首要原因。

关于价格动摇起伏超越10%时期，玉米、小麦价格的显着自变量均为主产国库消比与世界原油价格。详细来看，对小麦而言，主产国库消比每下降1%，小麦价格将会上涨0.21%，对玉米而言，主产国库消比每下降1%，玉米价格将会上涨0.48%；世界原油价格每上涨1%，小麦价格将会上涨0.58%；世界原油价格每上涨1%，玉米价格将会上涨0.56%。

关于价格动摇起伏超越5%的时期，小麦价格模型中显着自变量别离为小麦主产国库消比、世界原油价格、VIX指数以及CBOT小麦多头持仓量。玉米价格模型中显着自变量为玉米主产国库消比、世界原油价格以及VIX指数，而CBOT玉米多头持仓状况则为不显着变量，关于价格解说力度较小。

比照小麦和玉米月度价格动摇起伏超越10%的时期，咱们发现，小麦方面，世界原油价格要素的显着性高于小麦主产国库消比，阐明小麦作为口粮，关于原油价格改动的反响强于玉米。

比照月度价格动摇起伏10%与5%的样本，咱们发现在5%的涨跌幅下商场心情与资金流向的影响效果才相对显着，这也阐明这两项要素关于价格的影响才能有限，能够支撑价格短期进行快速反响，但难以作为价格大幅动摇的首要要素。

本次俄乌抵触导致粮价上涨的模型解说

模型拟合价格

近期，俄乌地缘抵触事情引发商场广泛重视，俄、乌是首要的大宗产品资源国，是全球大宗产品交易的首要供给者。在事情冲击之下，大宗产品价格呈现显着上涨，其间，小麦、玉米等农产品价格也大幅抬升。尽管近期抵触形势有所平缓，大宗产品溢价有所回落，但此次全球粮食价格上涨背面的推进要素仍需咱们进行剖析测算。

俄乌抵触自2月24日迸发以来，大宗产品价格呈现显着上涨，故咱们选用3月作为观测数据点。3月内，CBOT小麦和玉米月均价格别离为1107.77美分/蒲氏耳与746.47美分/蒲氏耳，较上月月均价格环比别离上涨36.90%与14.98%。咱们的模型拟合成果如下：

在10%价格涨跌幅门槛的模型中，咱们猜测3月CBOT小麦价格应为876.61美分/蒲氏耳，远低于实践价格。详细来看，3月小麦主产国库消比为0.43，与2月库消比0.40比较有所提高，根本面略有宽松，而布伦特原油价格3月均价则为112.46美元/桶，较2月的94.1美元/桶上涨19.51%，故在根本面要素和大宗产品商场要素的之中，小麦价格首要是受商场普涨行情支撑，全体根本面并不支撑小麦价格大幅冲高。而从玉米商场来看，在进行模型拟合后，在10%的价格涨跌幅下，猜测3月CBOT玉米价格应为706.27美分/蒲氏耳，略低于实践价格。详细来看，3月玉米主产国库消比为0.1156，与2月库消比0.1150比较有所下降，根本面有所收紧，故在根本面紧缩和原油价格上涨的一起效果之下，推升世界玉米价格。

在5%价格涨跌幅门槛的模型中，咱们猜测3月CBOT小麦价格应为883.23美分/蒲氏耳，仍旧显着低于实践价格。详细来看，尽管3月VIX指数较上月抬升4.74%至26.97，但CBOT小麦多头持仓下降较为显着，3月陈述多头月净持仓较2月下滑10.65%。在二者的彼此抵消之下，5%模型的猜测成果与10%较为挨近。而从玉米商场来看，在进行模型拟合后，在5%的价格涨跌幅模型下，猜测3月CBOT玉米价格应为735.09美分/蒲氏耳，略低于实践价格。因为玉米在5%的模型下自变量添加了VIX指数，故关于相较10%的价格猜测有所抬升，可见商场心情关于CBOT玉米价格存在必定的影响力。

价格成因剖析

咱们发现，模型测算的玉米价格与实践CBOT玉米价格相对挨近，但不论是±10%门槛的模型仍是±5%门槛的模型，模型测算小麦价格均远低于CBOT小麦期货结算价。这阐明实践小麦期货价格现已较大程度的违背了根本面的支撑，且在考虑了商场心情推进和资金流向的状况下依然存在较高的溢价。

一起咱们发现，本次价格上涨中，根本面关于价格的推进效果显着弱于原油价格的上涨带来的推进。因而咱们以为，在原油价格上涨受阻之际，农产品溢价上升空间有限，前期超涨显着的种类价格或逐渐回落根本面。当然，在全球低库存及供给康复大概率不及预期的布景下，一段时间内农产品价格重心或将显着抬升。

附录1:小麦价格上涨时期及其根本面改动整理

材料万得资讯，中金公司研讨部

注：赤色标明价格上涨及根本面收紧；绿色标明价格跌落及根本面宽松

附录2:玉米价格上涨时期及其根本面改动整理

材料万得资讯，中金公司研讨部

注：赤色标明价格上涨及根本面收紧；绿色标明价格跌落及根本面宽松