中金公司：四季度债券利率仍有下行空间 机会大于000597东北制药风险

时间：2023-06-03 浏览：138 分类：网络

国庆假日前后，海外商场动摇加重，尤其是美国国债收益率近期呈现了显着的上升，并带动全球债券收益率呈现必定程度的上升，国内出资者也对债市持慎重态度，节后债券收益呈现了小幅的上升。现在出资者对四季度债市走势以慎重和看空为主，做多热心缺乏。

本年以来，出资者对债券出资一向是偏慎重乃至是偏空的心态为主。中心的忧虑要素来自于三个方面：(1)全球产品价格的上涨引发的通胀或许会形成全球钱银方针收紧；(2)美债利率上升或许必定程度对我国债券商场有影响，或许也会抬升国内债券利率；(3)经济逐渐走弱，财务方针或许发力，国债和当地债供应逐渐添加或许抬升债券收益率。

进入四季度，这三个要素的忧虑仍然存在，尤其是全球动力价格在近期仍以较快的速度上涨，给全球经济带来滞胀的危险。不过，重视咱们观念的出资者也清楚咱们本年继续看多我国债券，以为利率是震动下行的趋势[1]。进入四季度，咱们的观念也没有改变，咱们以为四季度滞胀格式下，钱银方针仍有放松空间，债券利率或许连续下行趋势。咱们也了解出资者的忧虑要素有必定合理性，但这些要素或许并不是债市的中心对立，咱们以为中心对立在于现在经济环境下，各种影响手法能使用的空间和程度有限，而钱银方针的放松或许跟其他方针方针并不对立，且有放松空间，然后带来利率下行。为此，咱们将进行剖析。

一。“胀”不简略缓解，“滞”也不简略缓解，需求放松利率来缓解

动力价格的上涨并非毫无预兆，早在本年7月份，我国煤炭供应缺少就现已开端逐渐推升煤炭价格，但全球动力价格的快速上涨是从9月份开端(图1)。一方面，我国在9月份拉闸限电引发了商场对动力缺少的重视；另一方面，咱们以为本年冬天呈现拉尼娜现象的概率较高，或许会呈现一个冷冬，使得动力需求进一步上升。加上美国气候对动力供应的扰动以及俄罗斯的天然气供应扰动，这些要素叠加后，引发了商场对冬天动力缺少的忧虑，使得动力价格和欧美电价在短时间内呈现了快速的上涨。

图表1: 全球动力价格的快速上涨始于9月份

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

众所周知，动力价格和电价是百价之基，一旦呈现大幅上涨，就简略引发中下流的通胀。历史数据来看，油价和天然气价格与欧美的CPI都有较高的相关性(图2)，假如四季度布伦特原油价格上涨至85-90美元区间(商场的中性预期)，那么简略的外推能够看到四季度油价同比和欧美CPI同比还会攀升(图3)。假如油价超越90美元，那么带来的通胀压力会更高。

图表2:油价和天然气价格与欧美的CPI都有较高的相关性

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表3:四季度油价同比和欧美CPI同比还会攀升

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部；注：2021年10-12月为猜测值

假如查询美国本年的动力消费(图4)，其实要比上一年疫情康复了不少，乃至并不显着低于2019年同期。但因为上一年疫情冲击，页岩油的产值显着下滑，因而简略呈现必定的供需缺口。更重要的是，美国的动力出资增速上一年疫情以来一向是滑坡状况(图5)，离疫情前的水平还很远。因为全球气候变暖，无论是西方国家仍是我国，近年在传统动力出资方面都比较保存，首要的出资增量都表现在新动力。导致传统动力的供应要在短时间内敏捷康复乃至抬升是比较难的。四季度的供需缺口其实不简略缓解。至于缺口有多大，首要取决于冬天的气温状况，假如的确是冷冬，那么咱们以为供需缺口或许会拉大，进一步推进动力价格上涨。

图表4:美国本年的动力消费比上一年疫情康复了不少

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表5:美国的动力出资增速上一年疫情以来一向是滑坡状况

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

我国也认识到了冬天的动力危机，现在也在极力保供应。几个煤炭产值大省，包含山西，陕西和内蒙的煤炭企业都签了保供协议。短期来看，煤炭供应的确会必定程度上康复，国庆节后煤炭价格也有必定起伏回落，但是否满足补偿缺口，还有待查询。

全体来看，全球动力价格即便不继续大涨，但要显着回落也难，仍会必定程度上推升全球的PPI和CPI。我国四季度的PPI也很难下降，或许维持在10%以上的水平。至于我国的CPI，四季度或许也会因为动力价格的上涨而有必定起伏的抬升。不过我国现在的CPI还不到1%，咱们以往测算过油价对CPI的传导效应，大致是油价每上涨10%，我国CPI或许会对等上涨0.2%(经过投入产出表考虑了油价上涨对各种产品的传导效应)，那么我国CPI即便上升，起伏也会相对有限，同比超越1.5%的概率不高，超越2%的概率就更低。主因是消费需求偏弱按捺了上游价格向下流的传导，因而压力首要会集在中下流。比方电价涨幅较低，电力企业就承受了较多上游提价对赢利的紧缩。一同，假如房地产商场继续走弱，房价和租金价格回落，那么也会表现在非食物CPI上，抵消一部分产品价格上涨带来的通胀压力。我国的PPI和CPI分解仍然会连续，上游和中下流的赢利也会连续分解(图6)。

图表6:上游和中下流的赢利分解

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

关于中下流企业而言，压力是清楚明了的，一方面是上游价格上涨，导致成本上升过高，但价格压力难以传导出去；另一方面，拉闸限电对中下流的出产也有必定的影响。而中下流职业的企业数量很多，工作也比较多，假如中下流继续承压，经济压力也会表现出来。从9月份PMI的下行，以及PMI中的工作方针下滑能够看出来这种影响(图7)。最新发布的央行三季度查询问卷，企业家查询显现企业经营状况恶化，国内订单指数回落4.9个点至51.1，出口订单指数回落1.2个点至49.4，显现表里需开端同步放缓(图8)。从经济逻辑来看，当经济放缓，尤其是工业出产放缓，钱银方针是需求放松来缓冲经济压力，这也是曩昔PMI走势与债券利率走势根本共同的原因(图9)。

图表7:9月份PMI下行，PMI中的工作方针下滑

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表8:央行查询问卷显现表里需同步放缓

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表9:PMI走势与债券利率走势根本共同

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

这一轮我国CPI的涨幅远远低于全球的涨幅，并不简略的是因为猪肉价格跌，而是消费疲弱导致的。别的一部分的原因则是一些中间环节的提价遭到按捺。最为典型的是电价。在全球电价大涨的布景下，我国电价的涨幅是较为有限的(图10)。这在某种程度上其实也补贴了一些中下流产品。我国对美国的出口价格尽管有所上涨，但也是全球各国中涨幅偏低的。假如不是因为我国的出口产品价格遭到了必定的按捺，美国的CPI通胀会比现在更高。也正因为这样的优势，我国的出口一向坚硬至今。很大程度上，我国动力的缺少，除了供应方面的要素，首要便是承接了很多全球的制造业订单，因而工业出产需求旺盛。此前发电量增速远高于煤炭供应增速，然后形成了供需缺口(图11)。

图表10:在全球电价上涨的状况下，我国电价涨幅有限

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表11:我国存在动力供需缺口

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

我国出口的旺盛又形成交易顺差维持在高位，然后导致人民币坚持坚硬。在近期美元走强的过程中，人民币对美元坚持安稳，全体在6.45上下动摇。而美元的走强适当于人民币的走强，人民币对一篮子钱银近期显着增值。从人民币的定价机制来看，人民币是要坚持对一篮子钱银的安稳，在“811汇改”之后，CFETS人民币汇率指数大部分时分坚持在92-98区间。而现在人民币汇率指数现已直逼100关口，回到近几年的高位(图12)。假如美元进一步走强，而人民币对美元坚持安稳的话，那么人民币汇率相关于一篮子钱银而言就显得太强了。人民币对一篮子钱银走强，短期来看，对经济冲击不大，因为这些交易订单还会因为我国的货品相对廉价并且新式商场国家仍处于疫情之中而留在我国，但从中期来看，假如我国出口价格也开端上涨，加上新式商场疫情回落，那么我国出口或许就会开端面对压力。这种状况下，人民币汇率对一篮子钱银继续增值，在中长期并不利于我国经济。最近几年的状况来看，每逢人民币汇率相关于一篮子钱银继续走强，终究都需求进行必定的调控。而较简略完成的调控便是进行必定的流动性放松，引导钱银商场利率和债券利率下降，紧缩中外利差，使得人民币从头走弱。比较典型的如2018年4-5月份，2019年4-5月份，2020年3-4月份，都是人民币汇率指数上升到必定高位的状况下，钱银方针有所放松，债券收益率开端下降而导致的(图13)。因为从逻辑上而言，这几回都处于美元走强的过程中，而我国的经济也处于放缓状况，社融增速走低。假如经济添加微弱，社融增速较高，那么在钱银总量放松的状况下，利率和汇率收紧对经济的影响不大；但假如经济走弱，社融增速走低，那么汇率走强或许对经济会有必定负面作用，需求钱银方针放松利率和汇率，从头引导钱银条件放松。这也是咱们曩昔一向选用的中心剖析结构。即广义流动性紧，狭义流动性需求松；广义流动性松，狭义流动性能够收紧。

图表12:人民币汇率回到近几年高位

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表13:汇率走强后，钱银方针放松，压低中外利差，引导汇率从头价值降低

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

这也是为何咱们一向不以为美元利率走高会导致我国利率走高。因为美元利率抬升的过程中，假如我国利率也跟着抬升，那么在现在的局势下，适当于钱银总量，利率和汇率三个条件一同收紧，对经济的影响就偏负面了。假如钱银总量现已收紧，而汇率现在也偏强，理论上需求放松利率来缓冲压力，引导人民币汇率适度回落以及社融增速企稳乃至上升才干支撑经济。

从这个逻辑而言，在滞胀格式下，尽管美债利率在升高，但我国钱银方针是能够放松也应该放松的。一方面我国的通胀是结构性的，会集在上游，但下流没有通胀，表现的是下流需求偏弱和上游供应缩短，不应该约束钱银方针放松；另一方面，钱银条件现在全体偏紧，在经济下行压力添加的状况下，是需求先放松某些钱银条件的，而与各种方针方针较不对立的便是在利率层面进行放松，引导利率下行。2018年，我国也曾经在美国加息而国内社融增速回落的局势下放松钱银方针，引导利率和汇率条件放松，其时中美利差逐渐紧缩，人民币对美元和一篮子钱银价值降低。咱们以为本年是相同的逻辑。

二、财务方针发力受约束，债券供应压力没有幻想中大

之所以需求钱银方针放松来应对经济下行，首要是房地产方针和财务方针的放松遭到必定的约束。地产方针收紧后，现在作用是很显性的，一方面地产销量显着下滑，8-9月份的地产出售都是20%-30%起伏的下滑(图14)，“金九银十”不再；另一方面，开发商融资遭到按捺，拿地显着下滑，新开工也下滑，连累后续地产出资。尽管部分开发商的违约危险开端延伸，为了不呈现较大危险，或许边沿上略有放松地产方针，但要全局性的显性放松也难。因而，咱们以为即便现在经济有下行压力，但要经过房地产影响来缓解，概率不是很高。商场遍及以为能够经过财务方针发力来托底经济。

图表14:8-9月份的地产出售都是20%-30%起伏的下滑

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

从财务方针的视点来看，本年国债和当地债的发行进展一向慢于预期，即便是到了9月份，国债和当地债仍有较大起伏的落后于年头的预算。财务力度偏弱，咱们在此前的陈述中也剖析过，首要是财务收支压力不大，本年财务收入增速远高于财务开销增速，财务存款一向较快添加，使得发行国债来补偿赤字的迫切性不高。之所以呈现财务收入增速高于财务开销，财务收支压力不大，首要是因为财务收入是顺周期的，一般来说，财务收入与PPI高度相关。财务税收中，有适当一部分是增值税，而增值税与价格相关，工业品价格上涨会带来增值税的上涨。别的，资源税也跟部分上游工业品价格相关。而从企业所得税的视点来看，因为国企和央企会集在中上游，本年上游盈余较强，也带动企业所得税添加。历史上来看，财务收入和开销的差额与PPI的相关性较高(图15)，意味着PPI高的时分，财务不缺钱，实践的赤字较少，需求发行的国债也较少；反之PPI比较低的时分，财务收入下降，实践赤字扩展，需求发行的国债也上升。本年处于PPI一路走高的环境，全体来看，财务收入增速较高，前8月份财务累积收入增速到达18.4%，远高于年头8%左右的方针，前8月财务累积开销增也有3.6%，也高于年头1.8%的方针。假如查询前8个月累积的财务收支差额(图16)，能够看到前8个月实践的财务收支差额是远低于曩昔几年的水平。

图表15:财务收入和开销的差额与PPI的相关性较高

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表16:本年前8月财务收支差额低于曩昔几年水平

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

进入四季度，咱们估计PPI仍难以显着下降，乃至进一步上涨。这意味着从财务税收的视点来看，仍然不会差，即便后续几个月财务开销速度再提高一些，四季度的实践赤字规划也很大概率是低于上一年同期的(图17)。鉴于前8个月实践赤字现已远低于上一年同期，而四季度假如实践赤字也不超越上一年同期，那么本年实践赤字或许至少会比年头的预算方针低大几千亿元，咱们以为这也意味着国债净增量也会比预算方针低上大几千亿元。

图表17:四季度的实践赤字规划大概率低于上一年同期

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

至于当地债，一般债现已挨近发完，但专项债仍比年头方针慢了一万多亿元。尽管专项债四季度加速发行，仍或许追回来不少进展。不过，之前导致专项债发行缓慢首要是专项债项目的审阅较以往更严厉，项目需求到达盈余性的规范才干发行，而不能是为了搞基建而搞基建。在盈余性的要求下，其实较大的妨碍是现在基建的原材料价格过高，无论是钢筋、水泥仍是有色金属等基建的原材料，遍及都比上一年或许本年上半年大幅提价，并且四季度或许还会上涨。当原材料价格上涨，而过桥过路费没有显着上涨，基建的盈余性测算必定遭到应战，然后约束了一部分专项债项目。从这个视点而言，专项债要发力，也需求先看到原材料价格回落。咱们估计年内仍有必定量的专项债或许发不完，首要是遭到原材料价格过高的影响。并且，即便现已发出来的专项债，在现在原材料高于原先预估的状况下，收购的节奏也或许会放缓，也便是所谓的什物工作量或许会放缓，等候价格回落再收购。

归纳来看，这种滞胀的环境是会妨碍财务发力，与经济衰退，工业品通缩的环境不同，比方像上一年疫情冲击那种环境，财务收入较低且上游价格回落，那么财务影响的逻辑就比较顺，无论是多发国债仍是多发专项当地债都能够，但本年则遭到约束。从咱们现在的测算来看，咱们估计四季度国债净增量低于上一年四季度，而专项债会多于上一年四季度，但全体加总来看，国债和当地债供应量并不会很显着高于上一年同期(图18)，对社融的托底作用有限。一同，假如考虑四季度政金债净增量也会略低于上一年同期，全体利率债加总，估计净增量并不超越上一年同期。一同，假如四季度财务存款开端投进，加上钱银方针有必定的宽松合作，供需联系并不见得差，并且10月份我国国债被归入富时罗素指数，也会带来必定量的被迫型海外资金增配我国债券。

图表18:四季度国债和当地债供应量并不会很显着高于上一年同期

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

三、四季度债券利率仍有下行空间，时机大于危险，坚决持有是较好的挑选

归纳来看，咱们以为四季度我国债券收益率全体仍是下行趋势，逻辑在于当有其他条件收紧限制经济，钱银方针在资金面维度需求放松来缓解经济下行压力。比方美国现已方案收紧流动性，美债利率上升，而我国因为基建和地产难有大幅的发力，社融增速仍处于偏弱格式，而人民币对一篮子钱银的走强也意味着汇率条件在收紧，加上国内供应端的缺煤缺电也意味着收紧供应。因而，各种方针应对中，利率维度的放松或许是为数不多的与其他方针方针没有抵触，一同又有必定空间的影响方针。尽管降低利率水平不必定能彻底激起需求，但必定程度上能够减缓企业和居民的压力。咱们估计四季度钱银方针仍有必定的放松行动，而降准相关于降息更简略施行。究竟四季度仍有很多的MLF到期，能够降准对冲一部分。在经济增速放缓到4%-5%的区间时，7天回购等无危险利率仍有2%以上或许是显得偏高了(图19)，能够必定程度引导下降。本年高息利率下降较快(比方借款利率和非标利率一向在创新低)，但低息利率下降比较慢(钱银商场利率和国债利率下行较慢)，导致各种息差缩小，紧缩金融机构息差空间。从引导金融机构信誉发明的视点而言，也需求腾挪必定的息差空间出来，意味着后续低息利率需求补降才干到达这个作用。从这个逻辑而言，债券利率仍有下行空间。咱们以为本年债券较佳操作战略便是坚决持有，不需求做波段，究竟波段很小，并且简略失去利率下行时机。近期债券收益率有所反弹，咱们主张前期没有装备或许仍有仓位的出资者能够趁机吸纳，静待利率下行的时机。

图表19:与GDP比较，7天回购利率显得偏高