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时间：2023-04-09 浏览：36 分类：网络

近些年来，“中心财物”一词为A股商场出资者们所热议。“茅指数”应该能够算是一个对相似茅台的“中心财物”类股票组合的近似，因此能够协助咱们对“中心财物”类股票的股价运动有更好了解。

在曩昔十多年，“茅指数”的表现十分抢眼，涨幅远超A股均匀水平。近几年来，公募基金继续加仓“茅指数”成分股，基金会集持有“茅指数”股票的倾向越发显着。而公募基金对“茅指数”股票的喜爱也给公募基金带来了丰盛报答。

从风格定位来看，“茅指数”在曩昔10年一向归于高价股风格。但从2019年以来，“茅指数”成分股的股价上涨现已很难为其盈余的增加所支撑，因此导致成分股估值上扬，然后让“茅指数”在2019年产生从轻视值风格向高估值风格的漂移。现在，以“茅指数”为代表的“中心财物”现已越来越违背“中心财物”的原有内在，而有了泡沫化的倾向。

进入2021年，A股商场全体风格显着切换，然后给有泡沫化倾向的“茅指数”带来显着压力。现在，中国经济向好的气势并未完毕，国内经济景气还有进一步上行的空间。而通胀上行、钱银方针正常化也应该是本年下半年的大趋势。在这样的微观布景下，以“茅指数”成分股为代表的“中心财物”在适当一段时间内恐怕都好景难再，而盈余与经济相关性更强的轻视值周期股应该更具出资价值。

近些年来，“中心财物”一词为A股商场出资者们所热议。终究什么是A股商场中的“中心财物”，并没有各方公认的规范。但咱们普遍认为，那些比较竞赛对手有中心竞赛优势，盈余增加有继续性的龙头公司的股票可被归为“中心财物”的队伍。

在A股商场许多股票中，贵州茅台被许多人视为“中心财物”的代表。2020年6月底，贵州茅台更是逾越工商银行成为A股市值榜首的上市公司。这使得商场关于贵州茅台和“中心财物”的重视进一步升温。各方开端发掘其他职业相似贵州茅台的股票。一时间，“某某茅”居然成为A股商场的盛行热词。

2020年9月21日，整理了A股商场中相似贵州茅台的中心财物类个股，发布了“茅指数”(8841415.WI)。当然，“茅指数”只是一家商业机构的产品。“茅指数”中包括的股票终究是否与贵州茅台相似、多大程度上能代表A股商场中的“中心财物”，不同的人或许会有不同的观点。但不管怎样，“茅指数”应该能够算是一个对相似贵州茅台的“中心财物”股票组合的近似，因此能够协助咱们对“中心财物”类股票的股价运动有更好了解。

“茅指数”在曩昔十多年的表现十分抢眼，涨幅远超A股商场均匀水平。在从2010年1月到2021年3月的11年零3个月的时间里，“茅指数”涨了差不多28倍(累积涨幅2842%)。而在相一起段，反映A股一切股票均匀股价的“全A指数”只是涨了78%。(图表1)

近几年，公募基金不断加仓“茅指数”成分股，基金会集持有“茅指数”股票的倾向适当显着。2017年以来，“茅指数”总市值占A股总市值比重由2016年底的4%上升至2020年底的21%，同期，公募基金持仓中“茅指数”成分股比重由2016年底的5.4%上升至2020年底的26.6%。并且，“茅指数”在公募基金持仓中的占比一向抢先“茅指数”在A股全商场市值中的占比。至少在公募基金的股票持仓中，“茅指数”股票居于中心方位。(图表2)

公募基金对“茅指数”股票的喜爱也给公募基金带来了丰盛报答。事实上，“茅指数”相对“全A指数”的超量收益首要来自于2017年公募基金开端加大对“茅指数”股票的装备之后。2011年到2016年的6年间，“茅指数”累计上涨196%，相对全A指数的年均匀超量收益率仅为11个百分点。而在2017年到2020年的4年间，“茅指数”累计上涨569%，比较全A指数的年均匀超量收益率高达61个百分点。(图表3)

闻名出资大师霍华德马克斯曾说过：“没有任何财物类别或出资具有与生俱来的高收益，只要在定价适宜的时分它才具有招引力”。“茅指数”的确曾为追捧它的出资者带来了不错报答，但这并不代表它会一向如此。对“茅指数”出资价值的判别离不开对其价格和估值的剖析。

从风格定位来看，“茅指数”在曩昔10年一向归于高价股风格。“申万高价股指数”和“申万低价股指数”是较为盛行的两个股票风格指数，别离刻画了A股商场中收盘价最高的300只股票和收盘价最低的300只股票的股价走势。“申万高价股指数”相对“申万低价股指数”的1年翻滚超量收益率假如为正，标明A股商场的风格更倾向于高价股(高价股涨得更快)。

在曩昔10年中，“茅指数”相对“全A指数”的1年翻滚超量收益率与“申万高价股指数”的超量收益率显着正相关(期间相关系数高达0.86)。也就是说，A股商场中高价股越是超涨低价股，“茅指数”表现就越好。这种相关性显现，“茅指数”股票具有适当显着的高价股风格。事实上在2021年1季度末，“茅指数”41只成分股中，有33只归于“申万高价股指数”成分股。从这种成分股的构成来看，“茅指数”带有高价股风格并不古怪。(图表4)

但股价高并不代表股票贵。必定要把上市公司的盈余才能考虑进来，才能对股票到底是贵仍是廉价，是否具有出资价值做出更合理的判别。因此，有必要剖析“茅指数”的估值风格。这儿咱们用“市盈率”这个最常用的估值目标来做剖析。所谓市盈率，等于股价除以每股盈余。市盈率越高，阐明出资者为一块钱盈余付出的股价越高，股票的估值越贵。

从估值来看，“茅指数”的风格在2019年前后产生了显着漂移，从之前的轻视值风格变成了之后的高估值风格。“申万高市盈率指数”和“申万低市盈率指数”是两个反映股票商场估值风格的指数。二者别离反映了A股商场中市盈率最高的300只股票和最低的300只股票的股价走势。当“申万高市盈率指数”相对“申万低市盈率指数”获得超量收益时，商场中高估值股票价格涨得更快。

在2015年到2018年，“茅指数”表现出了显着的低市盈率股风格。这段时间里，“茅指数”相对“全A指数”的超量收益与“申万高市盈率指数”相对“申万低市盈率指数”的超量收益显着负相关(相关系数为-0.75)。也就是说，低市盈率股票涨得好的时分，“茅指数”股票才涨得好。

但状况在2018年之后产生了显着变化。从2019年开端，“茅指数”转而表现出了高市盈率股的风格，其相对“全A指数”的超量收益率变得与“申万高市盈率指数”相对“申万低市盈率指数”的超量收益显着正相关(相关系数为0.91)——“茅指数”表现出了与高市盈率股票同涨同落的态势。(图表5)

“茅指数”在估值风格上的漂移产生于2019年以来其成分股市盈率的快速上升。为了明晰表现“茅指数”成分股市盈率在A股一切股票中的相对方位，咱们计算了“茅指数”成分股市盈率在其各自职业中所在的分位数(Z-Score)。预算成果显现，2019年前，“茅指数”成分股市盈率在各自职业的均匀Z-score为-0.05——这阐明“茅指数”个股在职业界估值低于职业均匀水平，但在进入2019年之后，这一均匀Z-scroe显着上升，并在2020年1季度显着冲高至0.45。这时，“茅指数”成分股的均匀市盈率现已显着高于商场均匀水平，应该归类于高市盈率股票。(图表6)

综上所述，2019年以来，“茅指数”成分股的股价上涨现已显着不能为其盈余增加所支撑，因此导致成分股估值上扬，然后导致“茅指数”从轻视值风格向高估值风格漂移。因此，近两年的“茅指数”现已违背了“中心财物”的传统出资逻辑。“中心财物”之所以被称为“中心财物”，关键是它们的盈余增加安稳，然后使得股价有来自盈余根本面的支撑。但2019年以来，“茅指数”的上扬更多由估值上涨所推进，已逐渐脱离了盈余支撑的规模。以“茅指数”为代表的“中心财物”现已越来越违背“中心财物”的原有内在，而有了泡沫化的倾向。

进入2021年，A股商场全体风格显着切换，然后给有泡沫化倾向的“茅指数”带来了显着压力。从2017年到新冠疫情迸发的2020年，我国经济景气处于下行轨迹，钱银方针比较宽松。在这样的环境中，盈余与经济增加相关性弱、一起又对流动性宽松较为灵敏的股票遭到出资者追捧。出资者信任“茅指数”成分股的盈余有穿越经济周期的安稳性(盈余不太受经济周期的影响)，因此追捧相关标的。商场对“茅指数”的追捧使其估值显着上扬，从而招引更多商场资金装备于其上。

但进入2021年后，跟着全球再循环的继续演绎，国内经济景气继续向好，钱银宽松方针也随之逐渐退出。在此布景下，A股商场出资热门逐渐转向与经济增加相关性强，一起又对流动性不那么灵敏的股票——轻视值周期股因此更受出资者重视。在这样微观大布景的切换之下，A股商场中的高价股和高估值股票的超量收益率都已大幅收窄。相应地，有高价股和高估值股风格的“茅指数”已风景不再。2021年新年以来，“茅指数”最大跌幅超越20%，显着高于同期“全A指数”8.5%的最大跌幅。“茅指数”也在近4年中初次接连2个月跑输“全A指数”。(图表7)

现在，中国经济向好的气势并未完毕，国内经济景气还有进一步上行的空间。而通胀上行、钱银方针正常化也应该是本年下半年的大趋势。在这样的微观布景下，以“茅指数”成分股为代表的“中心财物”在适当一段时间内恐怕好景难再，而盈余与经济相关性更强的轻视值周期股将更具出资价值。

(徐高：中银证券总裁助理兼首席经济学家，郭军：中银证券研讨部量化高档剖析师)