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时间：2023-04-09 浏览：36 分类：网络

一、国内经济复苏双头顶，一季度回落，二季度改进但高点较低

经济复苏的高点现已呈现，但高点并不只要一个。上一年4季度我国经济阅历了超季节性增加(GDP同比6.5%)，背面的原因有建筑业施工强度上升、财务开销力度反弹和出口高增的支撑。本年1-2月PMI和高频数据指向经济环比增速边沿下行。即便是体现最好的出口(1-2月同比60.6%)，考虑2019年和2020年的基数效应后实践增速大致为15%-20%，和上一年11-12月19.2%的增速根本相等，没有显着回落也没有进一步上升。

展望2季度，疫情防控压力缓解，影响建筑业施工的负面要素逐步衰退，专项债发行进步财务开销的力度，2季度经济环比增速比较于1季度会有边沿改进。再往后看，基建地产受信誉缩短的影响，出口遭到海外出产康复、比例挤出的影响，下半年经济的环比增速大概率比较上半年呈现回落。也就是说，经济复苏是一个“双头顶”，上一年4季度是尖顶，本年1季度稍有回落，2季度呈现改进但高点较低，下半年进入下行阶段。

全体来看，本年上半年根本面仍然不错，经济尽管略有曲折但还在复苏的顶部，上市公司的盈余拐点或许在下半年呈现。关于股票而言，上半年根本面不是首要的影响要素；关于债券而言，上半年根本面也不会带来趋势性的买卖机遇。

二、制作业出资或许超预期，地产出资坚持耐性，消费和基建不宜等待过高，出口比例上一年4季度现已开端回落

从结构上来看，消费服务仍然处于复苏阶段，但不宜对其抱以太高的希望。不管是美国仍是我国，疫情扩大了居民收入的结构性问题，中低收入家庭承受了更大的压力，消费的复苏仍然是长时刻缓慢的进程。

制作业出资或许是本年超预期的亮点。不管从微观(赢利、产能利用率)仍是微观(工业趋势、职业集中度、全球市占率)来看，制作业复苏都有可继续的空间。估计本年制作业出资同比增速在12%左右，两年复合增速抵达4%-5%，略高于疫情前的中枢。

地产出售从年头数据来看仍然坚持耐性，但信贷环境限制了地产出资的生长空间。估计全年地产出资增速在5%-7%之间，稍微低于上一年，结构上前端拿地开工回落，中后端施工竣工保有耐性。

基建出资将比较平平。本年交通运送部发布的交通固定财物出资方案2.4万亿，比较曩昔5年有显着回落；本年又是当地债到期的大年，随同广义赤字的缩短，基建增速难有起色。估计基建出资增速2%左右比较合理。

出口的争议比较大，上一年二三季度出口的高增首要是比例的奉献，上一年四季度比例的奉献下降，外需的奉献上升。本年出口的走势取决于比例下降和需求拉动两方面的角力。依据咱们对各国职业出口比例的盯梢，上一年10月开端我国全职业出口比例现已呈现回落，但回落具有比较显着的结构性特征。

榜首，比起中上游职业，下流职业比例的回落愈加显着。中上游职业的竞赛对手首要是新式商场和资源国，部分国家出产康复偏慢；下流职业的竞赛对手首要是东亚和发达国家，出产根本康复正常。第二，一些竞赛优势比较强的职业比例还在进步，比方机电和电子设备。

结合比例和需求两个方面的改动，咱们以为出口的高点将在本年上半年呈现，但职业的结构性分解会愈加显着：

榜首，本年中上游的出口会显着好于下流。中上游职业一方面获益于海外出产商补库对需求的拉动，另一方面获益于竞赛对手偏慢的康复速度。而下流职业需求现已相对饱满，很难对冲比例下滑的影响。美国耐用品消费开销上一年最高抵达了15%的增速，上一年末现已开端回落，本年服务业消费会有报复性康复，价值是下流产品消费的回落。

第二，横向比照来看，部分中游制作的出口比例具有更强的耐性。疫情后我国细分职业的全球商场比例呈现进步，其间机械零部件、化工原料药、轿车零配件和通讯设备电子元件这四类职业的比较优势增强，比例进步的趋势在疫情就现已比较显着，疫情期间呈现了进一步加快。即便全球出产连续康复，这四类职业的出口比例也不会呈现显着回落。

三、全年流动性紧平衡，上半年紧平衡偏紧，下半年适度放松

本年是钱银中性、流动性紧平衡的一年。从央行现在的钱银方针取向来看，商场利率将环绕方针利率动摇，对应流动性溢价在30%-50%前史分位之间。信誉方面，本年2季度-3季度社融增速将加快回落，10月之后信誉开端修正，社融增速呈现反弹。流动性方面，上半年的根本面还在顶部，信誉刚开端温文回落，流动性将会保持紧平衡；下半年信誉被逼紧缩，经济开端回落，流动性或许在紧平衡区间里适度放松。

全体来看，上下半年的方针环境不同，上半年相似2017Q4-2018Q1，下半年相似于2019年Q2-Q3。上半年股票比债券更好，特别是价值股；下半年利率债和生长股都有机遇。

四、供应侧驱动产品价格短期上涨，长时刻需求看不到超级周期

拜登上台之后，美国疫苗的接种提速。依照现在速度计算，6月末美国可以完结70%的人群接种，根本完结集体免疫。新式商场疫苗接种比发达国家慢1-2个季度，欠发达国家要更慢一些，所以疫苗接种进展的差异直接影响到了大宗产品的供求双面，使得上半年大宗产品供求对立极为杰出。

在咱们看来，通胀在长时刻维度上不是一个中心的问题。

首要，长时刻通胀的需求根底并不存在。

新冠疫情没有进步出产功率，没有带来潜在经济增速的进步，也没有处理贫富差距、结构分解的问题，反而降低了功率、扩大了对立、歪曲了结构、限制了潜在增速。长时刻而言，疫情之后经济潜在增速是往下走的，需求的中枢是回落的，疫情前需求缺少、产能过剩的环境并没有被改动。在阅历2021年的加快康复后，美国经济2022年又会回到新的潜在增速水平，这个新的水平会低于疫情前。

其次，长时刻需求向上缺少结构支撑。

美国企业出资方面，美国企业的本钱开支在2021年会得到修正，但长时刻而言，企业功率和赢利的下降、债款担负的上升会按捺长时刻本钱开支和招聘方案，进一步对居民收入预期发生晦气影响。

美国基建方面，2021-2022年大规划基建落地的概率很小。基建面对三个妨碍，榜首是经过立法程序，第二是筹措基建资金，第三是当地政府合作。短期而言，2021财年的预算调停程序现已用在了1.9万亿美元财务纾困方案上，民主党在参议院的优势只要1票，而大多数立法要求60票支撑。2022年加税的经济根底并不牢靠，加税或许要到2023年才会考虑。考虑到两党政见割裂，联邦政府的号召力是否进步当地政府的基建出资热心也是一个问题。2022年面对中期推举之前，参议院经过大规划基建方案的或许性较小。基建的评论应该建立在民主党中期推举可以继续操控两院且保存较大优势、2023年可以加企业税和收入税来筹措资金的根底上。但即便美国基建终究可以落地，它的体量和我国的基建出资仍然不可比。美国疫情前基建规划不到一万亿美元，其间超越50%的资金投向知识产权范畴，投向“铁公基”的资金仅占比30%-40%。所以对大宗产品的需求而言，美国基建不是一个重要的变量。

美国地产方面，这一轮美国房地产出售的短周期从2019年头开端，估计2021年30年期美债利率的上升将带来出售短周期的见顶；新屋的补库一起带动了房地产出资的上升，估计地产出资能继续到2022年。但首要，美国房地产出资占比GDP只要2%-3%；其次，考虑到这一次只要中高收入家庭才有才能和志愿加杠杆，这一轮地产出售和出资周期的体量也无法和小布什年代“居者有其屋”——中低收入家庭加杠杆的那轮周期比较。咱们的结论是美国房地产的出资周期会带来木材等建材价格的上涨，但关于全球大宗来讲不是重要的影响要素。

美国居民消费方面，现在13%的居民储蓄率与上世纪七十年代的水平适当，其间很大一部分是预防性储蓄，反映了居民长时刻收入预期的下降和结构性赋闲问题的杰出。一起疫情期间的财务救援支票成为了有钱人的储蓄、贫民的消费，贫富差距进一步拉大，按捺了全体消费倾向的进步。现在来看，美国居民高预防性储蓄、低消费倾向还会继续较长时刻。

因而在咱们看来，通胀是短期的脉冲式现象，首要成因是本钱品的供求错配。

疫情往后，需求端在财务的支撑下很快康复正常，但供应端相似于串联电路，采掘、锻炼、出产、运送任何一个环节出问题都会带来全体供应的动摇。因为供应环节的功率很大程度上受疫苗接种进展的影响，上半年供求错配的问题是无解的，大宗产品的价格会呈现阶段性冲高；到了下半年，疫苗的接种将使得出产功率逐步康复正常，大宗产品将从供应定价回归到需求定价。

所以通胀是一个脉冲式现象，而不是中心问题。估计我国PPI改变的节奏是年头加快再通胀至年中，高点在5%邻近；下半年缓慢回落，年末加快回落至2%左右。我国CPI年内的高点在年末，3%邻近，不确定性在于猪瘟对食物价格的影响；美国CPI年内的高点在4%邻近，也呈现在年中，下半年中心通胀会随服务业价格上升，CPI会回落到2%左右的中枢水平。

五、大宗产品上半年供应定价，价格阶段性冲高，下半年产能开释后价格回落

长时刻来看，债款通缩和结构性赋闲的长时刻压力会继续存在，大宗产品不存在大周期；短期来看，制作业补库将拉动工业品全体价格修正，带来价格上半年的阶段性冲高和下半年的高位回落。

铜价不只包含了供求逻辑，还有金融特点和生长性的故事，因而具有必定不确定性，上半年坐落高位，详细高点难以猜测。咱们的根本观点是：在7500-8500美元，铜价反映的是当时的供求缺口；在8500-9500美元，铜价包含了金融特点；在9500美元以上，铜价相似于股票，赋予了碳中和和新能源工业链关于铜的需求生长性的价值重估。在上半年供应缺少的情况下，生长的故事难以被证伪；下半年南美铜矿部分新增产能投产，铜价将提早迎来验证周期性和生长性的要害拐点。

油价的走势首要取决于供应。需求端来看，2021年石油需求增加580万桶/日，均匀9610万桶/日，没有回到疫情前1亿桶/日以上的水平；供应端来看，产能是不缺的，但页岩油迟迟无法康复正常的产值给了OPEC延伸减产的空间。油价短期取决于OPEC何时增产，中长时刻取决于页岩油产值何时康复，咱们估计WTI油价坐落55-60美元是高置信度区间。

六、美债上行的时刻和空间仍存，现已阅历了上行斜率最快的阶段，美元反弹正在实现

关于美债而言，上半年大宗价格的冲高将拉高通胀预期，带动美债长端利率上行和曲线峻峭化；下半年大宗价格回落今后，通胀预期会走平或回落，美债的曲线峻峭化将放缓。咱们的模型猜测，年内美债利率的高点在1.5%-1.8%之间，上升最快的时刻是3-5月。5月之后，跟着通胀预期回落和疫苗在发达国家完结大范围接种，美债的峻峭化会放缓。到了年末，美联储或许开端进行关于减缩QE的商场交流和预期指引，美债的短端利率将开端上行。

当下10年期美债收益率已达1.6%，进入了高位区间的左边。咱们现已阅历了美债上行斜率最快的区间，未来还有20bp左右的上升空间。关于国内的中心财物而言，杀估值的压力或许会继续到5月，但压力最大的时刻现已曩昔。

进一步考虑美债对美股的影响，当10年期美债收益率坐落1%-1.5%区间内，罗素1000、标普400和道琼斯指数相对获益，纳斯达克指数相对承压；当10年期美债收益率坐落1.5%-1.8%区间内，纳斯达克和标普100的压力更大；当10年期美债收益率抵达1.8%以上，美股的全体动摇率将扩大，此刻联储或许会运用歪曲操作或经过二级商场购债减缓利率峻峭化的速度。现在美股处在结构性机遇的区间，假设美债触及1.8%，会转为全体承压，到时动摇率的开释和美联储操作的改变将带来买卖机遇。

关于美元，咱们的模型现已预判到了本轮反弹。短期猜测美元会反弹到93，长时刻来看美元会回落到85。

七、A股：装备组合在1月减仓了大盘股和消费，现在周期和金融的胜率仍然最高，后边两个季度要向分子要收益

1月咱们的装备体系发出了减仓大盘蓝筹和消费股的主张(详见《1月大类财物装备》)。现在周期胜率最高，金融和生长胜率在55%左右。大盘蓝筹的赔率在春节前现已到了很极点的方位，咱们的装备组合在1月下调上证50和沪深300至低配，下调消费至低配，但仍然标配周期、生长和金融，债券的装备战略中性偏防卫。

和曩昔六个月比较，当时或许是选取职业建仓最苦楚的时点，很难兼得空间和时刻。假如挑选空间就要被逼做时刻的朋友；假如跟着趋势对买卖才能的要求又比较高。

A股在春节前现已处于极贵状况，但本年分子和分母都会阅历一个改变的进程，因而商场年内的动摇或许很大。根本面在上半年坐落复苏的顶部，下半年趋于回落；信誉也将在二三季度加快回落。

从分子视点看，还有部分顺周期职业(消费服务、金融周期)有修正空间，一些受疫情推进全球市占率加快进步的中游制作具有较高的成绩确定性；从分母视点看，年头高估值烦躁跟着春节后流动性环境的改动现已完毕。春节后，分母的改变有利于轻视值，分子获益于表里经济复苏仍有必定机遇；三季度，信誉缩短和经济回落，挑选成绩确定性高的方向防护；下半年利率回落后，生长股或许估值修正。全年来看，一季度和四季度赚分母的钱，二季度和三季度需要在分子中找确定性收益。

八、利率债的利空要素现已定价但没有落地，黄金的投机价值不高，人民币增值告一段落

上半年国内利率保持震动，通胀加快、债券到期、专项债发行、美债见顶这四个利空要素呈现后，下半年国内利率呈现向下动力，详细空间取决于钱银再宽松的程度。

黄金年内的投机价值不高，本年工业品、农产品和周期股都是更好的投机品。下半年名义利率高位震动后，黄金的投机机遇或许好于上半年，全年仍然是向下空间不大、向上弹性有限的状况。

随同美元的反弹，人民币增值将有所放缓，6.4-6.5是短期阻力位。年末非美经济康复后，美元或许从头走弱，到时人民币或许再次进入长时刻增值通道。

危险提示

国内疫情防控压力超预期；新冠病毒变异导致疫苗作用低于预期；中美关系改动超预期