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时间：2023-04-09 浏览：40 分类：网络

北大光华REITs陈述五：“公募基金+ABS”架构下，怎么树立完善有用的办理方式？

2018年7月23日，北京大学光华办理学院REITs课题组发布《我国公募REITs办理方式研讨》（下称《陈述》）称，在全球实践中，REITs首要选用的办理方式有两种，即外部办理方式（ExternalManagement）和内部办理方式（InternalManagement）；根据现有的法则和商场环境，“公募基金+ABS”架构的办理方式归于外部办理方式，怎么树立一个完善有用的外部办理方式，成为开展我国公募REITs的重要问题。

《陈述》称，内部办理与外部办理两种方式终究哪一个是REITs商场的最佳实践，一直是REITs范畴的重要问题，而从全球商场来看，二者并未分出显着的高低，“从美国REITs商场的开展进程看，内部办理有助于下降REITs办理中的署理本钱，似乎是REITs办理方式的最佳实践；但在亚洲商场和小部分欧洲商场中，不管从数量仍是市值规划的视点，外部办理方式的REITs却是商场的干流。”

《陈述》着重，不管挑选何种方式，“信息不对称和利益冲突条件下的署理问题”都是REITs办理的中心，而在外部办理方式下，这一问题特别值得重视；需求特别防备办理人（办理团队）在现有机制下，以自身利益的短期利益为最大化准则，而REITs持有人很难监督办理人行为，然后导致REITs价值的丢失。

关于办理功能的分配问题，课题组以为，根本准则应表现REITs财物办理的根本性质，并契合现有各类产品的监管要求，做到功能不重复、不缺失、鸿沟明晰，统筹各方利益；在REITs的办理机制上，课题组提出了“办理充沛发挥公募基金持有人大会的办理效果，完善有用的监督机制”、“经过强化REITs信息发表的透明度等方面进步内控水平”等六条主张。

2017年以来，北京大学光华办理学院REITs课题组亦连续发布《》、《》、《》、《》等四份陈述，从多个视点对REITs在我国金融服务供应侧变革中扮演的抓手人物打开剖析；2018年6月19日，在光华办理学院正式发动，树立了一个调集我国REITs范畴方针、学术研讨和商业组织中坚力量的高端渠道，旨在以最高水平的学术、方针与职业研讨推进我国REITs商场的建造和开展。

1

内部办理方式VS外部办理方式

北大光华REITs课题组指出，REITs的办理方式可分为外部办理方式和内部办理方式。

外部办理方式是指，REITs自身为公司、信任或基金实体，由外聘的办理人履行一切的办理职责，包含财物运营、投融资和物业办理等。作为财物办理的报答，外部办理者收取办理费，办理费的结构或许包含固定比例的根本费用，以及根据净收入、净财物或相关于REITs比例价格的绩效费用。除此之外，假如服务没有外包给其他公司，还或许需求收取收买费、处置费和产业费等额定办理费用。

而内部办理方式是指，REITs自身具有不动产财物和财物办理人，REITs的内部办理部门或办理公司来履行一切办理职责。

图：外部办理方式

图：内部办理方式

《陈述》称，REITs是根据信任联系的财物办理，即REITs持有人将资金托付给办理人，由办理人将资金装备到不动产财物，并经过运营办理来为托付人发明价值。怎么下降REITs持有人和办理人之间的利益冲突所发生的署理本钱？这个问题是REITs办理的首要问题。

内部办理方式的根本署理链为：持有人—>REITs—>办理团队；而外部办理方式的根本署理链为：持有人—>REITs—>办理人（组织）—>办理团队。比较内部办理方式，选用外部办理方式的REITs具有更长的署理环节和署理链，持有人和办理人的托付署理联系更杂乱；运转过程中，因为利益冲突和信息不对称而引发的道德风险或许更为严峻。两种办理方式下，均有必要为和谐REITs持有人和终究办理人的利益联系而规划相应的办理机制。比较外部办理方式，内部办理方式的办理机制规划更简略、更灵敏。

《陈述》以为，从署理本钱的视点，理论上说，内部办理方式要优于外部办理方式。在两种方式并存的同一商场中，外部办理REITs的均匀收费要高于内部办理REITs。

另一方面，老练商场REITs一般施行自动办理方式，其价值在较大程度上依赖于办理人对不动产财物的专业办理与合理出资决议方案。相关于内部办理方式，外部办理方式中的办理人更能够发挥专业才能的规划效应。

两种方式终究哪一个是REITs商场的最佳实践，一直是REITs范畴的重要问题。课题组研讨发现，不管是内部办理方式仍是外部办理方式，从全球来看，两者之中的任何一个都不能说是全球商场的干流。

《陈述》称，在美国REITs开展初期，法则要求REITs有必要经过第三方办理其财物，直至1986年税法变革，答应REITs直接运营和办理其财物。现在，美国的大部分REITs都是以内部办理为首要方式，选用外部办理方式的26个REIT占美国职业市值的3％。从美国REITs商场的开展进程看，内部办理有助于下降REITs办理中的署理本钱，似乎是REITs办理方式的最佳实践。

但是，在亚洲商场和小部分欧洲商场中，不管从数量仍是市值规划的视点，外部办理方式的REITs却是商场的干流。

例如，亚洲REITs总市值规划最大的日本和新加坡，到2017年末，别离到达1026亿美元和947亿美元，其到2017年8月的一切产品，均挑选运用外部办理方式；香港商场上的10个产品中，有9个挑选了外部办理方式；欧洲国家中，爱尔兰和西班牙亦倾向挑选外部办理方式。

表：全球REITs商场办理方式

来历：SNLFinancial

因而，《陈述》总结称：内部办理方式和外部办理方式没有严厉含义的孰优孰劣，根据方式自身的迭代以及不同的商场与准则环境，任何一种均或许成为特定时期和特定商场的最佳实践。

课题组进一步研讨发现，不管挑选何种方式，“信息不对称和利益冲突条件下的署理问题”都是REITs办理的中心，而在外部办理方式下，这一问题特别值得重视。

《陈述》称，办理人（办理团队）在现有机制下，以自身利益的短期利益为最大化准则，而REITs持有人很难监督办理人行为，然后导致REITs价值的丢失。其具体表现至少包含以下三种类型：

01

寻求规划

办理人供给财物办理和物业办理服务，收取REITs的相关办理费用。假如办理费用的计算是根据REITs的财物规划，那么办理人就有动机经过扩展财物规划来进步自身的收入水平。短期来看，活跃的置办不动产财物便是扩展规划最有用的方法。因而，署理问题严峻的REITs一般表现为过度出资和融资。

02

相关买卖

在REITs的运营中，触及投融资、租借、物业办理、财物处置等各项买卖，办理人或许会使用其对买卖决议方案的影响力，和办理人相关方进行危害持有人利益的买卖。在外部办理方式下，当主张人（一般是大型不动产企业）树立REITs，而且主张人全资子公司承当REITs办理人人物时，这种架构所引发的署理问题源自主张人和REITs其他持有人的利益冲突。此刻，该REITs或许成为主张人集团自融资的隶属组织；REITs从其主张人处购买物业时，会倾向于付出较高的价格或承当更多的职责。

03

资源分配

在外部办理方式下，办理人或许一起办理多个REITs。在多个REITs之间，办理人关于出资时机、租约等潜在收益的分配，将会根据办理人自身利益最大化进行权衡取舍，终究给予对自身最有利的REITs，然后不利于其办理的其他REITs。

北大光华REITs课题组称，理论与实务研讨带给我国REITs商场的首要启示有：

榜首，办理方式的挑选并没有一个一致的最优解，而是根据商场开展阶段与环境，采纳最合适的方式；

第二，办理方式的挑选不是静态的，能够根据REITs商场的开展进行变革与完善；

第三，不管采纳什么方式，中心问题是打造和充沛使用财物办理才能以及下降署理本钱；

第四，添加不动产商场的透明度，添加REITs办理的透明度，采纳更为合理的激励机制，是下降署理本钱最有用的方法。

2

我国之路：“公募基金+ABS”的外部办理方式

课题组以为，根据现有的法则和商场环境，“公募基金+ABS”是我国完成公募REITs的首选方案。

《陈述》称，根据现有的法则结构，公募REITs试点能够挑选的方式有两种：

一是根据美国的经历，根据我国的《公司法》、《证券法》，采纳“公司型”方式；

第二种是在《基金法》的基础上规划“契约型”方式。

从途径挑选上，我国公募REITs试点应遵从以下两个指导思想：挑选本钱相对低、难度相对小的方式，加速试点脚步；以发明良性的商场生态为意图，以投、融资两边的价值发明为中心准则。

因而，课题组主张以《证券出资基金法》作为REITs的立法根据，选用“契约型”方式。选用这种方式能够充沛学习证券出资基金的经历，下降监管本钱，能够在现有准则上赶快推出产品；从立法本钱、规划难度等方面考虑，基金契约型方式是现阶段的一个相对优选方案。

在具体做法上，鉴于《基金法》及相关规章关于基金出资标的的规矩，假如REITs以公募基金作为载体，REITs将较难直接出资股权或不动产财物。考虑到财物证券化准则规矩现已较为老练，不动产支撑证券（ABS）将成为REITs的出资标的的自然挑选，然后构成“公募基金+ABS”方式。

图：我国公募REITs的主张架构

“公募基金+ABS”架构下的公募REITs归于契约型REITs。《基金法》规矩，公募基金需出资于证券，而不是非上市基金办理公司的股权，因而，REITs采纳的是外部办理人方式。因为该架构下产品存在分层结构，REITs办理或许需求多层办理主体，对应不同的金融产品和监管要求。

具体来说，基金持有人托付公募基金办理人来施行基金办理，基金出资于ABS证券；ABS持有人托付方案办理人施行专项方案的办理，专项方案出资于私募基金；私募基金出资者托付私募基金办理人施行私募基金办理，私募基金出资于项目公司，在项目公司进行不动产财物的运营和办理。

这一“公募基金+ABS”架构下的外部办理方式，优势首要表现在两个方面：

一方面，它能够充沛使用现有公募基金和ABS商场的规矩和老练经历，能够赶快培养和开展REITs商场的办理才能，是合适商场现状的一个合理方案；

另一方面，该外部办理方式不只相同存在全球商场的共性问题，也具有该架构的共同问题。

3

办理功能分配与办理机制完善

对我国REITs商场建造而言，共性问题在于怎么下降REITs外部办理方式中的署理本钱，共同问题则是在多办理主体的条件下，怎么将办理功能进行合理的分配。

关于办理功能的分配问题，课题组以为，根本准则应表现REITs财物办理的根本性质，并契合现有各类产品的监管要求，做到功能不重复、不缺失、鸿沟明晰，统筹各方利益。

在“公募基金+ABS”架构下，可挑选的方案有二：

一是公募基金办理人为首要职责主体，担任基金办理、出资办理和投后的监控，方案办理人首要对方案产品自身承当职责，私募基金办理人担任投后办理，其间部分运营与物业办理可托付外部财物服务组织；

二是方案办理人承当首要办理使命，但公募基金办理人职责并不革除。基金办理人与方案办理人签定《出资合同》，明晰两边权利职责。

课题组主张：以方案二为主，逐步向方案一过渡。理由有三：

榜首，现在我国商场的证券出资基金均为被迫办理方式，而自动办理不动产财物，特别是基础设施和公共服务，触及的职业广泛，需较全面地装备专业团队。

第二，以证券出资基金为主的办理规划，需求穿透到底层财物，在功能上简单堆叠，鸿沟和职责不易明晰。而财物支撑方案系统已较为完好，主张产品的流程较为老练，专业化办理较易完成，并能做到职责到位。

第三，亚洲以信任契约为主的产品规划，其基金根本上采纳了调集资金方案的方式，国内财物支撑方案在本质上是相同的，仅仅缺少流动性，未来将方案转化为公募较为便当；在法则条件老练时，方案办理人或其它专业组织经同意能够转化成为不动产公募基金办理公司。

在以方案办理人为主体的办理架构下，办理机制亦需完善。对此，北大光华REITs课题组给出六点主张：

榜首，充沛发挥公募基金持有人大会的办理效果，完善有用的监督机制；

第二，经过强化REITs信息发表的透明度等方面进步内控水平；

第三，选用更有利于和谐各利益相关方的酬劳与查核机制；

第四，树立必备的REITs办理人资历准入批阅程序。

第五，完善REITs办理人的办理和内控机制。

第六，严厉防备因相关买卖而呈现的利益冲突行为。回来搜狐，检查更多