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时间：2023-04-09 浏览：37 分类：网络

首要观念

头绪一：PPI价格加快上行信号敞开

依据PPI微观四象限模型，PPI加快上行信号现已敞开，PPI成为2021年通胀年的首条头绪。以全球宽松流动性为土壤，以海内外前后敞开库存周期为支撑，再以疫苗接种及财务影响的发展为信号，微观组合在需求侧推进大宗产品价格加快上涨的逻辑现已清晰。估计5月PPI高点区间应在5%-6.5%左右。

1、国内根本面：M1指引清晰，出产热度接连。M1同比预示一轮工业企业库存周期的发动。一起二次疫情和就地新年尽管或许对工业出产、修建施工构成负面影响，但估计有限，不改动中长时刻出产活跃的态势。

2、国内资金面：前期杠杆效果持续，当时资金边沿转向。以实体经济微观杠杆率前瞻资金驱动的出资志愿，依照1年左右抢先性，2020年微观杠杆率的快速抬升，意味着2021年头PPI将敞开加快上行。当下央行货币政策转弯初期，资金面未必持续的剧烈收紧，但动摇必定扩展，但是并不影响大宗产品价格的加快上涨(相似2016年四季度)。

3、世界根本面：房地产如火如荼，疫苗财务左右开弓。以全球交易增速同步调查企业的出产活跃性。上一年末全球交易同比完成正添加，2021年头航运价格指数高位震动。再者，美国房地产商场炽热，房子制作和销量再创2007年以来的新高。最重要的是，当下美国疫苗接种速度的抬升，以及1.9万亿财务影响落地进程的提速，彻底提振了对海外经济复苏的预期。

4、世界资金面：taper风云暂平，各国央行宽松不改。以美元指数判别全球美元流动性对大宗产品价格的影响，大致反向抢先6个月左右。前期美联储天量放水引发的美元指数跌落，意味着从2020年Q4开端或许有一轮大宗产品价格的加快上涨。前史经验亦证明，同期的强美元未必限制大宗产品价格上涨，大宗产品走势的中心仍在于经济根本面。再者，当下美联储再度偏鸽，英欧日央行宽松不改的表态，坚决了商场的决心，奠定了富余的全球流动性环境。

头绪二：非洲猪瘟再意外，CPI攀升斜率上修

跟从PPI，CPI将成为2021年通胀上行的第二条头绪，尤其是非洲猪瘟变异毒株的呈现，或许导致2021年上半年CPI攀升斜率上修，上调2021年全年CPI中枢至1.3%左右(此前为1%)。

怎样了解非洲猪瘟改动或许对猪价带来的变数？非洲猪瘟变异后，传达力增强，前期临床症状削减，但毒力削弱。估计4-6月猪肉价格再次回涨(当下50-80公斤存栏下降影响3月底出栏，一起夏日高温多雨为南边疫病高发期)，7-10月猪肉价格加快回调(生猪产能修正，疫病搅扰少)，11-12月价格再次上行(当下能繁母猪存栏下降影响年末生猪出栏，冬天为北方疫病高发期)。

头绪三：消费渐进修正，中心CPI向上仍然可期

在PPI与CPI之后，咱们估计中心CPI亦将逐渐从低位上升，并于下半年回归正常水平，成为2021年通胀年的第三条主线。微观视点自上而下调查，无论是居民活期存款的增速仍是居民杠杆率的同比改动，均阐明居民消费才能和志愿并未削弱，中心CPI同比回到1%左右难度不大。当时中心CPI的持续低迷的首要原因仍是消费环境的持续缺失。

财物价格影响：利率上行，顺周期反扑

利率方面，估计因为PPI价格加快上行+工增节后修正，工业经济名义增速将进入由价格要素为首要推进的二次冲高期。10年期国债利率或许上摸3.5%的高位。权益方面，PPI-CPI剪刀差于1月再次翻正并将持续走阔，意味在工业企业盈余分配上中上游企业占优，景气量向好。而利率走高对成长风格的限制也将凸显，顺“景气量”的结构出资主线更值得注重。

危险提示：美联储表态改动，新冠疫情改动超预期，非洲猪瘟传达超预期

陈述目录

陈述正文

头绪一：PPI价格加快上行信号敞开

1月PPI同比翻正至0.3%，为2019年下半年来初次。一起，依据咱们的PPI四象限模型，微观层面PPI加快上行的信号现已敞开，PPI成为2021年通胀年的首条头绪。以全球宽松流动性为土壤，以海内外前后敞开库存周期为支撑，再以疫苗接种及财务影响的发展为信号，微观组合在需求侧推进大宗产品价格加快上涨的逻辑现已清晰。5月PPI高点区间应在5%-6.5%左右。

(一)国内根本面：M1指引清晰，出产热度接连

作为库存的抢先性目标，咱们一直在四象限模型中以M1同比前瞻工业企业库存周期的改动。依照9-12个月的抢先度，2020年M1同比持续抬升(由4.8%至10%)，意味着2020年末2021年头有望看见一轮工业企业库存周期的发动，PPI或将加快上行。

当下，尽管二次疫情和就地新年对工业出产、修建施工构成必定的负面影响，但现在来看影响有限，更多的是短期扰动，而不改动中期出产活跃的态势。比如部分出产信号：1、挖机销量处于前史季节性的最高点，比照2020年同比添加97%，比照2019年同期添加67%；2、工业机器人产值12月同比添加32.4%；3、租借塔吊吨米使用率挨近2019年同期；4、新年内修建不罢工项目同比添加53%。

(二)国内资金面：前期杠杆效果持续，当时资金边沿转向

作为资金效果的抢先性目标，咱们在四象限模型中以实体经济微观杠杆率来前瞻资金驱动的出资志愿——基建(政府杠杆驱动)、制造业(企业杠杆驱动)、房地产出资(企业杠杆和居民杠杆驱动)。依照1年左右的抢先度，2020年微观杠杆率的快速抬升(23.6个百分点)，相同意味着2021年头PPI将敞开加快上行。

当然，当下央行货币政策的“转弯”是不可否认的，但在转弯初期关于大宗价格的负面连累其实十分有限。转弯初期，央行货币政策更着重在精准和适度，资金面未必持续的剧烈收紧，但动摇必定扩展，具体的货币政策解读请拜见陈述《转弯进行时，怎样了解货币政策2021年的调控方向？》。这一阶段或相似2016年四季度的资金面状况，从前史经验看，并不影响大宗产品价格的加快上涨(2016年四季度正是上一轮周期中PPI翻正加快上行的时期)。

(三)世界根本面：房地产如火如荼，疫苗财务左右开弓

作为全球出产的代替目标，咱们在四象限模型中以全球交易增速同步调查企业的出产活跃性。2020年四季度以来，尽管全球疫情呈现反弹，但全球交易同比现已完成了正添加。而且，1月中旬以来全球的航运价格指数高位震动，也在高频上反映了全球交易并未因疫情显着遇冷。

再者，以美国为首要代表的海外楼市正挨近前史高点。2020年末，美国房子制作和销量现已超越疫情前的水平，再创2007年以来的新高，现在的炽热程度现已和2002年适当。从上一年4月至12月，修建答应季调折年数上行至170.9万套，较4月上涨60%，并抢先带动住所制作开销同比上升至16%的水平。结合修建商决心分散指数来看，后期修建施工对上游产品的需求还将持续扩展。

最重要的是，当下美国疫苗接种速度的抬升，以及1.9万亿财务影响落地进程的提速，彻底提振了对海外经济复苏的预期，疫苗接种为“根”，财务影响为“肥”，复苏的果实正待老练，成为现在最大的变量。参阅咱们在上一年末建立的海外情形矩阵，美国“疫苗顺畅+财务落地”的情境正对应实在复苏途径，全球商场演绎的是实践利率上升、通胀预期上升、大宗产品上涨，美债大跌、美股风格切换、黄金跌，美元反弹的复苏逻辑。

(四)世界资金面：taper风云暂平，各国央行宽松不改

作为全球美元流动性直接的观测目标，咱们在四象限模型中以美元指数判别流动性对大宗产品价格的影响，大致为反向抢先6个月左右。一则美元指数的回落，根本意味着美元流动性宽松，有利于影响全球出产，推进大宗产品价格上涨。二则美元自身为全球大宗产品的计量单位。据此来看，前期美联储天量放水引发的美元指数暴降，意味着从2020年四季度开端或许有一轮大宗产品价格的加快上涨。

强美元必定和大宗产品价格呈反向联系吗？同期而言，未必。咱们在陈述《美元反弹能阻挠大宗上涨吗？》曾做过具体的前史复盘和评论。大宗产品走势的中心在于经济根本面，假如根本面带来大宗产品需求端旺盛，则大宗产品牛市不会因美元指数上行而停止。1月中旬美联储对“taper”的评论，超出商场预期，在短期内遏止了大宗产品价格上涨的走势，但中期来看，全球经济复苏需求改进仍然是重要的支撑。

再者，当下美联储再度偏鸽，英欧日央行宽松不改的表态，坚决了商场的决心，奠定了富余的全球流动性环境。美联储官员重申货币政策对经济的充沛支撑，并表明现在评论减缩财物购买规划为时过早；欧央行持续表明宽松态度，英央行官员表态本年晚些时候或下一年或许施行负利率。估计上半年全球央行宽松仍可接连。

(五)情形猜测：5月高点有多高？

综上来看，以全球宽松流动性为土壤，以海内外前后敞开库存周期为支撑，再以疫苗接种及财务影响的发展为信号，微观组合在需求侧推进大宗产品价格加快上涨的逻辑现已清晰。一起，2月沙特正式履行减产与美国寒流在供应端构成冲击，成为原油价格打破前期瓶颈的催化剂。

额定的，在计算层面，3月开端受低基数影响，PPI翘尾要素的快速上冲自身也是PPI上行的一大动力(1月翘尾-0.4%，5月翘尾2.8%)。这意味着即使从2月开端大宗产品价格零上涨，PPI5月高点也将到达3.5%左右。

归纳考虑上述要素，咱们测验计算不同情形下5月PPI高点，以供出资者参阅——

自上而下，依据微观四象限模型，2021年的PPI高点有望挨近2017年高点水平，估计5月高点在6%左右。

自下而上，依据三类大宗价格的不同情形做计算，2021年的PPI高点区间应在5%-6.5%左右。这儿咱们首要是参照了2016年和2017年三类大宗价格上涨对PPI环比的拉动。

头绪二：非洲猪瘟再意外，CPI攀升斜率上修

跟从PPI，CPI将成为2021年通胀上行的第二条头绪，尤其是非洲猪瘟变异毒株的呈现，或许导致2021年上半年CPI攀升斜率上修，上调2021年全年CPI中枢至1.3%左右(此前为1%)。

(一)非洲猪瘟变异添加上半年猪价变数

咱们在本系列开篇陈述《三视角看2021年CPI趋势》中，从前评论2021年猪周期将正式进入下半场，但价格难以彻底回到疫情前，首要是考虑到了产能、需求、本钱三要素。而实际比预期更捉摸不定，2月初非洲猪瘟天然变异毒株的发现，以及近期亚急性型盛行的非洲猪瘟的传达，证明生猪产能康复周期将进一步拉长，尤其是2021年上半年猪肉价格的调整或许有限。

非洲猪瘟变异后有何不同？一方面是传达力增强，前期临床症状少，导致前期鉴别和定点铲除更为困难。但另一方面，变异后病毒的毒力有所削弱。

非洲猪瘟变异毒株怎样冲击产能？依据涌益咨询数据，能繁母猪方面，存栏量现已接连2个月下滑，其间1月份存栏环降4.99%。产品猪方面，1月份不同体重段均有所受损，其间80-130公斤、50-80公斤、50公斤以下的生猪存栏环比分别下降9.22%、7.11%、6.61%。

怎样了解非洲猪瘟改动或许对猪价带来的变数？新年前，养殖户自身就有呼应需求添加供应的志愿，叠加非洲猪瘟疫情影响，提早出栏的状况较多，导致1月下旬以来价格快速下行。新年后，估计4-6月猪肉价格再次回涨(当下50-80公斤存栏下降影响3月底出栏，一起夏日高温多雨为南边疫病高发期)，7-10月猪肉价格加快回调(生猪产能修正，疫病搅扰少)，11-12月价格再次上行(当下能繁母猪存栏下降影响2021年末生猪出栏，冬天为北方疫病高发期)。

(二)原油价格在CPI中的连锁效应需求注重

原油价格除了主导PPI价分外，在CPI傍边也影响甚广。除了交通工具用燃料、寓居水电燃料直接由原油价格决议外，咱们提示留意原油价格上涨对生物燃料产业链上农产品价格的影响，例如与燃料乙醇相关的玉米、白糖，与生物柴油相关的豆油、棕榈油、大豆。而玉米与豆粕又是养殖饲料的首要原材料，将进一步抬升养殖本钱。

头绪三：消费渐进修正，中心CPI向上仍然可期

在PPI与CPI之后，咱们估计中心CPI也将从低位上升，并于下半年回归正常水平，成为2020年通胀年的第三条主线。

微观视点自上而下调查，无论是居民活期存款的增速仍是居民杠杆率的同比改动，均阐明居民消费才能和志愿并未削弱，中心CPI同比回到1%左右难度不大。当时中心CPI的持续低迷的首要原因仍是消费环境的持续缺失。

长时刻来看，相似M1之于工业企业库存和PPI，咱们可用居民活期存款前瞻居民的消费活跃性、零售业的库存周期和消费品价格改动。从我国的前史数据看，居民活期存款同比稳步抢先于零售业库存周期1年，抢先于中心CPI同比1年左右。除此之外，居民杠杆率的抬升也根本抢先于中心CPI同比1年左右。居民杠杆率抬升往往意味着居民对可选消费品、耐用品的消费需求将有显着添加，典型如地产后周期(家电)、轿车、高端手机等等。2020年安稳相等的居民活期存款增速以及快速抬升的居民杠杆，均阐明长时刻视角中心CPI彻底或许回归疫情前的水平。

而短期内，1月中心CPI加快下行穿负，首要仍是受到了就地新年和基期轮换的影响，估计2月尽管中心CPI同比将开端上升，但环比或仍低于季节性。疫情重复下新年调控手法加严，大都服务价格涨幅受挫。1月多项服务价格跌落(飞机票-33.2%、旅行社收费-9.9%、美发-1.3%)，2月新年期间全国重点零售和餐饮企业销售额同比较2019年仅添加4.9%。

财物价格影响：利率上行，顺周期反扑

三大通胀头绪将怎样影响财物价格？咱们估计10年期国债利率上半年将持续冲高，或上行至3.5%左右，权益中顺“景气量”的结构出资主线更值得注重，周期股有望再获超量收益。

利率方面，估计因为PPI价格加快上行+工增节后修正，工业经济名义增速将进入由价格要素为首要推进的二次冲高期。10年期国债利率或许上摸3.5%的高位。甚至在经济数据低基数效果、大宗产品价格快速上涨的商场心情推进下，不扫除利率时刻短打破3.5%的或许性。但考虑到本轮经济修正的根底并不厚实，补库在时刻和空间上相对有限，下半年高基数下数据转向的斜率仍不清晰，货币政策彻底收紧甚至加息的或许性也不大。

权益方面，PPI-CPI剪刀差现已于1月再次翻正，唱响“顺周期”反扑号角。PPI-CPI剪刀差走阔意味着在工业企业盈余分配上，中上游企业利润分配占优，景气量向好。而利率走高对成长风格的限制也将凸显，顺“景气量”的结构出资主线更值得注重。