基金买盘大还是盘小好(基金盘子小好还是大好)

时间：2023-04-09 浏览：37 分类：网络

摘要

周五市场一扫颓势，出现了久违的大反弹。之所以市场对本月金融数据反应如此剧烈，一是数据确实比较弱，且出现了预期外的方向性逆转。二是对于“宽信用”的担忧是主导近一个月来市场下跌的最关键变量，2月数据缓和了这一担忧。

“总量强&结构弱”→“总量&结构双弱”。总量上，2月新增社融仅1.19万亿，同比少增了5343亿，而且存量同比增速结束了去年10月以来的连续回升。拖累2月社融的主要是信贷和未贴银票，债券融资则是主要的拉动项。信贷结构上，企业和居民中长期贷款双弱，特别居民中长贷有统计以来首次月度负增。

为何2月社融无法延续改善？基建和行业开工方面， 2月面临“前有节庆，后有疫情”的客观约束，稳增长的落地和实施进展还需时日。地产方面，虽然政策在持续宽松，但需求和预期的修复尚需时日。3月以来，30大中城市房地产销售同比依然大幅下滑，居民信心难言恢复。

波折的数据反映了宽信用还处于供给驱动阶段。除了上述基本面原因导致的数据偏弱外，同环比的两个基期效应也在推波助澜。1月大幅超预期意味着可能“透支”了部分信贷项目，进而2月投放偏于“有心无力”。同比看，去年2月也是个高基数。所以同环比基数对于今年2月金融数据的表现都不是特别友好。这种反复和波折的数据特征反映了当前宽信用可能还处于“第一阶段”，即供给驱动阶段。供给驱动阶段中，通常货币宽松，债市处于顺风期。而进入需求驱动阶段，通常配合基本面的回暖和货币转为中性或偏紧。三个指标配合观察宽信用所处的阶段：一是票据融资存量；二是新增信贷里中长期贷款的占比；三是M1同比。结合三个指标以及历史上两阶段的持续时间规律，我们认为当前比较接近“宽信用”第一阶段的中后期。

弱金融数据公布后，货币宽松的可能性就上升了。政府工作报告给今年经济增速定下5.5%的目标，在今年的三重压力下，并非一个好摘的果子，这对于财政、货币、产业等多项政策配合协调发力提出了更高的要求。在这样的一个时期里，宽货币工具一时半会很难移出工具箱。因此，弱金融数据公布后，后续货币宽松的可能性就上升了。2月中下旬以来，以浮息债衡量的市场降息预期已经“降至冰点”。后续宽松预期的回升，对于债市情绪是一个边际修复的力量。

另一个值得关注的事情是本轮疫情来势汹汹。当前，全国单日新增确诊病例已经是20年3月以来最高。尽管此前不乏对防疫政策调整的讨论，但周五国务院联防联控机制综合组明确，坚决避免疫情规模再扩大。这意味着“动态清零”总方针在短期内是不会改变的，防控政策趋严对于后续生产的负面影响并不能完全忽视。

最后从市场微观结构上看，已经出现部分超卖迹象。基金久期自1月28日突破21年的高点后快速回落，当前处于年内低位；基金对于超长债近5周持续净卖出，净卖出规模也是逐周递减。结合其他一些微观指标，反映了卖盘力量可能已经部分释放。所以短期内我们认为不妨乐观一些，期待出现情绪修复驱动下的反弹行情。

#交易复盘：情绪修复，5-7年领涨。①本周隔夜利率上行，下周关注MLF续作量价。本周，央行在公开市场上净回笼3300亿。本周DR001和DR007分别加权于2.03%和2.10%，较前期分别上行14BP、7BP。下周二有1000亿MLF到期，关注续作情况。②收益率全面下行。10Y国债收益率报2.79%，较前期下行2个BP；1Y国债收益率报2.09%，较前期下行2个BP；10-1Y期限利差继续收窄至70个BP。公募基金久期尚未回升，机构分歧程度小幅上升。③农商行是政金债主要买盘，基金公司是主要卖盘。④利率同步指标以“利好”为主（8/10）。

#风险提示：海外通胀风险，国内疫情进展

正文【策略思考：宽信用一波三折】 本周五金融数据公布后，市场一扫颓势，出现了久违的大反弹。市场之所以对于本月社融反应如此剧烈，一是数据确实比较弱，且出现了预期外的方向性逆转。二是对于“宽信用”的担忧是主导近一个月以来市场下跌的最关键变量，2月数据缓和了这一担忧。“总量强&结构弱”→“总量&结构双弱”。总量上，2月新增社融仅1.19万亿，同比也少增了5343亿，而且存量同比增速结束了连续第三个月的回升。拖累2月社融数据的主要是信贷和未贴银票两个项目，而债券融资则是主要的拉动项目。贷款结构上，企业和居民中长期贷款双弱，特别居民中长期贷款首次月度负增，反映了实体经济和居民贷款需求不足。具体来看，2月新增社融1.19万亿，大幅低于此前市场预期的2.2万亿，同比少增5343亿，前值为6.17万亿。分项来看，表内融资新增9564亿，同比少增4313亿；表外融资减少5053亿，同比多减4656亿，其中主要拖累项目是“未贴现银行承兑汇票”，减少4228亿，同比多减4867亿；直接融资新增6684亿，同比多增3618亿。2月社融存量同比增速结束了此前连续第三个月的回升，同比增幅下降0.3个百分点至10.2%。

为何2月社融无法延续改善？基建和行业开工方面， 2月面临“前有节庆，后有疫情”的客观约束，稳增长的落地和实施进展还需时间。2月前期面临春节假期和冬奥会，对各行业的开工率均有明显影响。且今年返乡正常化较去年进一步推进，因此造成节后诸如轮胎等行业的开工率修复速度略晚于去年农历同期。2月后半段全国多地疫情又时有发生，一定程度上也影响了正常的生产和消费活动。地产方面，虽然政策在持续宽松，但需求和预期的修复尚需时日。3月以来，30大中城市房地产销售同比依然大幅下滑，居民信心难言恢复。这在居民中长期贷款上体现得尤为明显，这一个项目有统计以来首次月度负增459亿。

波折的数据反映了当前宽信用还处于供给驱动阶段。除了上述基本面原因导致的数据偏弱外，同环比的两个基期效应也在推波助澜。在“开门红”的诉求下，银行尽早发放贷款的意愿很强，因此1个月总量是非常亮眼的，大幅超过市场预期。然而在实体经济总体信贷需求并不太旺盛的情况下，早贷意味着“透支”了部分信贷需求，进而引发2月信贷投放上的“有心无力”。同比看，去年2月也是个高基数。这种反复和波折的数据特征反映了当前可能还是处于我们定义的宽信用的“第一阶段”。所谓“第一阶段”是说宽信用的进程还是主要由供给驱动。在宽信用的供给驱动阶段中，通常货币宽松，债市处于顺风期。而进入宽信用的需求驱动阶段，通常货币中性或开始收紧，基本面回暖。如何观察处于哪一阶段？这里我们主要配合使用三个指标来观察：一是，票据融资存量；二是，新增信贷里中长期贷款的占比；三，是M1同比。结合三个指标以及历史上两阶段的持续时间规律，我们认为当前比较接近“宽信用”的第一阶段中后期。

宽货币窗口未关闭。政府工作报告给今年经济增速定下5.5%的目标，在今年的三重压力下，并非一个好摘的果子，这对于财政、货币、产业等多项政策配合协调发力提出了更高的要求。在这样的一个时期里，“宽货币”一时半会很难移出工具箱。因此，弱金融数据公布后，货币宽松的可能性就上升了。2月中下旬以来，以浮息债衡量的市场降息预期已经“降至冰点”。后续宽松预期的回升，对于债市情绪是一个边际修复力量。

另一个值得关注的事情是本轮疫情来势汹汹，对于生产的边际影响可能不能完全忽视。当前，全国单日新增确诊病例已经是20年3月以来最高。本轮疫情主要是奥密克戎毒株，从海外经验来看，传播力度很强。尽管此前不乏对防疫政策调整的讨论，但国务院联防联控机制综合组明确，坚决避免疫情规模再扩大。这意味着“动态清零”总方针在短期内是不会改变的，防控政策趋严对于后续生产的负面影响并不能完全忽视。

最后从市场微观结构上看，已经出现部分超卖迹象。以我们跟踪的公募基金久期来看，久期自1月28日突破21年的高点后快速回落，当前处于年内低位；基金对于超长债近5周持续净卖出，净卖出规模也是逐周递减。这都反映了边际卖盘力量可能已经比较充分的释放。在上周（3月4日），“招商固收微观交易指数”下降为-2，反映市场出现一些“超卖”迹象。本周，指数继续维持-2，偏向利好。所以短期内我们认为不妨乐观一些，期待出现一轮情绪修复为主导的反弹行情。

【交易复盘：情绪修复，5-7年领涨】流动性延续平稳态势。本周，央行每日开展100亿7天期逆回购操作，共有3800亿7天期逆回购到期，其中周一3000亿元、周二500亿、周三至周五每日100亿，本周逆回购操作合计净回笼资金3300亿。本周政府债发行缴款规模高于上周，为3100亿，其中国债2060亿、地方债1040亿。截至3月11日，3月地方债发行量为1351亿，其中新增专项债900亿，目前一季度累计发行的新增专项债占提前批专项债的比例为66%。截至周五（3月11日），DR001和DR007品种分别加权于2.03%和2.10%，较前期分别上行14BP、7BP。下周关注MLF续作量价。下周每日均有100亿7天期逆回购到期；下周二还有1000亿MLF到期，公开市场合计回笼资金1500亿。下周政府债发行缴款规模高于前几周，为4461亿，其中国债2080亿、地方债2381亿，政府债到期863亿；单日净缴款压力集中在下周四，有1564亿政府债净缴款。同时，下周二也是缴准日和缴税申报日，3月虽是缴税常月，但是MLF到期叠加缴准及缴税，或将对资金面造成一定扰动。关注下周央行MLF续作量价以及逆回购操作规模。

收益率全面下行。从现券收益率看，本周各期限收益率均下行；其中，5年期品种下行6个BP，7年期品种下行4个BP，1年期、10年期、15年期品种均下行2个BP，3年期、20年期、30年期品种均下行1个BP。本周银行间质押式回购成交量较上周上升，银行间质押式回购成交量再次回到5万亿上方，隔夜周均成交量为4.4万亿。截至周五（3月11日），10Y国债收益率报2.79%，较前期下行2个BP；1Y国债收益率报2.09%，较前期下行2个BP；10-1Y期限利差自71个BP继续收窄至70个BP。

农商行持续大额净买入政金债，基金公司继续净卖出。本周现券收益率均下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：境外机构自1月以来持续周度净买入，为本周主要买盘，周内净买入133.65亿元；股份行净卖出规模较上周上升，成为本周主要卖盘，周内净卖出116.56亿元。②国债老券：自2月以来农商行一直是主要买盘，本周净买入规模较上周下降至162.87亿元，同时本周外资行净买入规模较前几周明显上升，周内净买入137.16亿元；境外机构是本周主要卖盘，周内净卖出规模较上周大幅上升至279.68亿元。③政金债新券：农商行延续2月以来的周度净买入行为，仍是本周主要买盘，周内净买入115.42亿元；城商行则是1月以来的主要卖盘，本周净卖出74.79亿元。④政金债老券：自2月以来农商行持续大额净买入，本周仍是主要买盘，周内净买入规模较上周下降至460.66亿元；基金公司自2月以来持续周度净卖出，为本周主要卖盘，周内净卖出规模较上周大幅上升至728.08亿元。公募基金久期尚未回升。本周（3月7日至3月11日），公募基金久期下降0.05至2.29。机构分歧程度小幅上升，招商久期分歧指数上升0.01至0.63。其余机构久期变动不一。其中，证券公司的久期下行0.06至4.11；保险久期下行0.02至11.16；银行久期下行0.18至4.49；信托久期上行0.05至2.75；境外机构久期上行0.17至4.54。

利率同步指标以“利好”为主（8/10）。本周（3月7日至3月13日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比8/10，较上周的变化是铜金比发出“利好”信号。具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-24.7%，低于前值-22.8%，属性“利好”；②水泥价格同比为16.7%，高于前值13.5%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-12.9%，低于前值-12.5%，属性“利好”；④土地出让收入同比为3.5%，低于前值3.8%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.58亿吨，低于前值1.59亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为5.0%，低于前值5.4%，属性“利好”；⑦信用周期为4.2%，低于前值5.4%，属性“利空”；⑧票据融资为10.3万亿，高于前值10.0万亿，属性“利好”；⑨美元指数为98.3，高于前值96.0，属性“利好”；⑩铜金比为23.8，低于前值24.2，属性“利好”。

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