期货最少配对数原则(期货交易规则举例)

时间：2023-04-09 浏览：37 分类：网络

金秋十月，又是一年新棉丰收时。棉价在经历了2018/19年度的大幅调整后，2019/20年度新棉上市后行情将如何演绎？本文基于产业链角度，结合成本收益分析，为您全景解读。

郑棉是期现结合模式应用普遍的品种，作为二者直接连接的工具：仓单，在其中有着核心地位。本文将从棉花加工产业链角度解读收购、加工、物流、仓单及交割相关流程与规则，并辅以相关演示案例，以期帮助各位更好理解产业链的定价逻辑和对应业务模式。

核心观点

1、新疆轧花利润尚可，盘面套保动力低

目前新疆各地40%衣分标准级手摘棉收购均价约为5.6元/公斤左右（10月11日报价，下同），新疆地区棉籽价格目前已下滑至1.8元/公斤左右，按照衣亏率及损耗率均按照1%计算，按照全成本加工费800元/吨测算当前价格下皮棉成本约为12400元/吨，略低于当前新疆地区手摘皮棉现货价格12500元/吨，与主力合约10月11日收盘价近似。期货方面周五夜盘主要受中美贸易战谈判利好影响大幅上涨至12590元/吨，但籽棉收购价或将跟随上涨，预计轧花利润仍将保持在800元/吨-1000元/吨区间。

当前关于轧花利润的计算方式多有分歧。一是使用絮棉价格作为现货价格（絮棉价格显著高于新疆18/19年度皮棉现货报价）计算轧花利润，计算得出的轧花利润会偏高，但絮棉一方面对品质、时限要求较高，另一方面总体量并不大，这种计算方式并不具备代表性。

二是使用机采棉价格直接套用手摘棉折皮棉成本计算公式，由于机采棉价格显著低于手摘棉，从而计算出当前皮棉套保利润达到千元/每吨以上，但实际上考虑额外清杂损耗、加工成本差异、皮棉销售价差等因素后，在当前轧花产能仍旧过剩的大背景下机采棉轧花利润并不会显著高于手摘棉。

三是当前籽棉收购价行情比较混乱，例如北疆地区相邻的玛纳斯县和呼图壁县，9月末3128级籽棉收购价格差达到0.6元/公斤，棉花以质论价特点极为明显，每个收购站当天收购的籽棉含水、含杂、马值、异纤等重要参数可能差异明显，报价方式有的扣水杂有的则不扣水杂，导致报价存在偶然性。在此建议读者在分析收购价格时以附收购检验单的报道为准，仅有主体级别（如3128）而没有具体质量参数的报价参考意义相对较低。

套保利润方面，与现货销售相比，在考虑资金成本、仓储成本等因素后需要CF2001合约较现货价格（新疆地区皮棉现货售价或内地地产棉现货售价，非CCI指数）升水100元左右才能提供合适套保空间，当前主力合约价格结构仍缺乏吸引力，对于轧花厂而言顺价销售策略更为合适，同时卖出看涨期权亦可作为增厚利润的有效手段。

2、籽棉收购价偏低，棉农惜售心理强

今年籽棉收购价较最近三年显著下滑，整体籽棉收购情况与2015年较为相近；目前籽棉收购实际行情尤其是新疆地区收购价格低于上市前普遍预期，前期籽棉收购价低位与盘面行情下跌形成负反馈，对整体市场信心形成较大压力。但当前价位棉农惜售心理有所增强，继续下跌空间或较为有限，国庆假期之后新疆部分地区籽棉收购价格已有所反弹。近期随着贸易战预期转向乐观，籽棉价格有望进一步回升。

有读者或许有疑问，既然新疆有目标价格政策那么卖高卖低不是一回事？实际上并非如此。首先目标价格政策并非全额补贴，补贴数量上限为基期（2012—2014年）全国棉花平均产量的85%。同时落实到新疆地区后还要扣除10%作为南疆面积补贴。其次，棉农单位收益可分为两部分，一部分是籽棉交售单价A，另一部分是每公斤政策补贴B，由于补贴部分B是统一标准补贴，仅和交售量相关，那么对棉农而言可变收益A实际上决定总收入高低，棉农会在可选范围内选择出价更高的轧花厂交售，同时若棉农看好后市或存在惜售行为，利润选择交售给轧花厂但暂不结算（类似于ICE棉农交售点价模式）。

三、籽棉概况

1、籽棉相关概念

籽棉即棉田中采摘的含籽的棉花，皮棉即籽棉除去棉籽后的棉纤维。籽棉涉及相关概念如下。

衣分率：是收购籽棉时通过试轧得到的皮棉占试轧籽棉样本重量的百分率，也叫毛衣分率，一般在38~42%，衣分率的高低主要与棉花品种及生长状况有关，衣分率越高，皮棉单产越高。在没有考虑回潮率和含杂率的情况下，叫毛衣分率。

回潮率：棉花回潮率是指湿棉花中所含有的水分重量占干棉花重量的百分率，由于地理位置不同和收购季节差异，回潮率差异较大。棉花公定回潮率为8.5%，棉花回潮率最高限度为10.0%。回潮率=水分重量/干棉花重量×100%。

相对应的还有含水率概念，也称湿基含水率，是指被测的湿棉花中所含有的水分重量占湿棉花重量的百分率，实际应用情况较少。含水率=水分重量/湿棉花重量×100%。

含杂率：棉花中含有的杂质重量占棉花重量的百分率。棉花国家标准，皮辊棉为不超过3.0%，锯齿棉为2.5%。

损耗率：随棉购进的棉籽由于锯齿轧花机加工所造成的损耗（主要是破碎），一般占籽棉重量的1%左右。

衣亏率：指棉纤维的损耗率。轧花衣亏率是轧花厂应出皮棉公定量与实出皮棉公定量的差占应出皮棉公定量的百分率，其中应出皮棉公定量是根据收购棉花时通过试轧衣分率等计算得到的数据。一般而言高等级棉衣亏率小，低等级棉衣亏率大。

重量体系：毛重，棉花及其包装物重量之和。净重，毛重扣减包装物重量后的重量。准重，净重按棉花实际含杂率折算成标准含杂率后的重量。公定重量，准重按棉花实际回潮率折算成公定回潮率后的重量。具体而言：

准重=净重×（100—实际含杂率）/（100—标准含杂率）；

公定重量=准重×（100+标准回潮率）/（100+实际回潮率）；

由此可计算调整后的籽棉公定衣分率，即从籽棉上轧出的皮棉公定重量占相应籽棉重量的百分率。

2、籽棉的类别

我国主要种植的棉花品种均为陆地棉，但从采摘方式上仍可进一步分为机采棉与手摘棉，顾名思义机采棉即通过采棉机代替人工进行棉花采摘，主要意义在于能有效降低采摘人工成本。但为方便采棉机作业，机采棉需在收获前进行脱叶作业，较手摘棉增加部分脱叶成本，近年来随着无人机作业等新技术普及，综合脱叶成本已显著降低。综合看，机采棉较手摘棉成本降低能够达到1元/公斤以上。

自2001年起新疆兵团开始大规模推广机采棉，在6个师的43个团场建立首批机采棉示范基地，到2014年，机采面积突破630万亩，占兵团植棉总面积的70%。2014年-2016年，随着持续3年不分级收储政策结束，由于纺织企业对棉花品质要求越来越高，受机采棉效益不突出等因素影响，尤其是机采棉种植户与收购企业之间因水杂问题、价格问题矛盾重重，机采棉种植大幅回落。2017年以来，由于人工拾花成本的持续走高、机采棉技术的逐渐成熟以及政策扶持力度加强等因素影响，机采棉种植面积迅速提升，2018/19年度新疆机采棉占比已达到58%，北疆基本实现全覆盖。总体而言从机采棉种植面积占比来看，新疆产区北疆高于南疆、兵团高于地方，而新疆以外产区基本均为手摘棉。

新疆机采棉采用棉花滴灌水肥一体化机采种植模式，目前单产处于世界领先水平，但主要面临长度及断裂比强度较低，以及含杂、异纤较高等问题，从而导致了机采棉品质与籽棉收购价格低于手摘棉，前几年高峰时价差达到1.2-1.5元，近年来随着机采棉品质提升及采收加工技术成熟，预计2019/20年度价差收窄至1元/公斤以内，目前平均在0.8元/公斤左右。

3、新棉收购价同比降幅大，新疆降幅高于内地

进入9月，长江流域及黄河流域产区陆续进入收获期，轧花厂逐步开始收购，但报价情况及收购量仍较为谨慎；新疆产区今年雨水较常年偏多，积温不足，推迟了棉花吐絮时间。今年南疆手摘棉9月10日后集中采收，北疆机采棉9月下旬集中采收，总体棉花采摘期比往年推迟一星期左右。

近期国内主要棉区新棉上市情况汇总整理如下：

新疆地区：新疆地区近期开始集中收购，收购价格同比显著下滑。

南疆库尔勒、阿克苏、喀什三大棉区手摘棉（40%衣分）籽棉收购价在5.50-5.80元/公斤左右，较2018年6.5元/公斤的价格下跌近1元/公斤。北疆奎屯、石河子等地区机采棉（38%-40%衣分）籽棉收购价格在4.7-4.9元/公斤不等，兵团方面农六师及农八师机采棉籽棉收购价能够达到5元/公斤以上。

内地：内地籽棉9月初即开始展开收购，目前籽棉收购行情变化不大。

安徽开秤价在2.80-3.00元/斤，较去年下降0.6元/斤左右，降幅约20%；当前收购价持稳。棉籽开秤价格大幅走高，毛棉籽净重提货价约1.18元/斤，较去年同期1.02元/斤大幅上涨0.16元/斤，目前小幅回落至1.15元/公斤。

河北地区籽棉开秤收购价格约3-3.2元/斤，当前维持在3-3.1元/斤，变化不大。棉籽价格方面，由上市初期价格在1.30-1.33元/斤，下滑至目前1.15元/斤左右。

山东地区开秤价格在2.9-3.0元/斤（衣分38-39%、水分15%以内），较去年同期下跌0.7元/斤；随着籽棉质量提升及棉农惜售，目前收购价小幅上涨至3.05-3.10元/斤；棉籽开秤价在1.3元/斤，较去年同期上涨0.2元/斤；目前小幅下跌至1.23元/斤。

湖北北地区籽棉开秤价格在3.00元/斤左右（37-39%、水分17-18%），目前价格变化不大。棉籽收购价方面维持在开秤初期1.2元/斤左右。

籽棉加工与轧花利润

1、籽棉加工流程

籽棉加工即将原料（籽棉）加工成为制成品（皮棉、棉短绒、棉油、棉粕、棉壳，后四项属于棉籽深加工）的过程，如上图所示，籽棉主要分为棉纤维及棉籽两部分，棉纤维中长度16mm以上部分在轧花过程中被分离出并加工为皮棉，棉籽及上面附着的16mm以下棉纤维被分离并用于进一步加工棉短绒、棉粕、棉油等。本文中侧重于从籽棉加工为皮棉和棉籽的过程，也即“轧花”流程，对棉籽深加工不再过多分析。

所谓轧花，就是利用轧花机将长纤维与棉籽分离的工艺过程。从轧花加工方式上，可以分为锯齿加工与皮辊加工，锯齿轧花机是靠锯齿勾取棉纤维使纤维和棉籽分离，皮辊是靠皮辊的牵引力及摩擦力使棉纤维和棉籽分离。我国主要采用锯齿加工路线，皮辊轧花机目前主要用作收购棉花的检验机具及加工长绒棉。

采用锯齿轧棉机轧得的皮棉为锯齿棉，锯齿棉含杂、含短绒较少，纤维长度整齐度较好；由于锯齿轧棉作用较强烈，易损伤纤维，轧工疵点多，籽屑含量较高，皮棉呈松散状；锯齿轧花机适宜加工细绒棉。采用皮辊轧棉机轧得的皮棉为皮辊棉，皮辊棉含杂、含短绒较多，纤维长度整齐度较差；由于皮辊轧棉作用较缓和，不损伤纤维，轧工疵点少，但有黄根，皮棉呈片状；皮辊轧花机适宜加工长绒棉、低级棉。

2、籽棉价格换算

籽棉价格由两部分构成，皮棉价格及棉籽售价。棉籽售价是随籽棉购进时棉籽部分的成本，待加工后可以按市价买出。需要剥绒的轧花厂，尽管剥绒的同时将进一步损耗棉籽，但短绒收入可以弥补这些损耗。因此在计算收购成本时，一般可不再考虑这些损耗，而只考虑轧花所造成的1%棉籽损耗。

同时在实际籽棉收购过程中，同一级别不同批次的籽棉回潮率、含杂率等往往各不相同，在进行价格比较研究时，应将棉花回潮率和含杂率两项指标按公定回潮率和标准含杂率换算后得到籽棉公定衣分率及皮棉公定重量下的每吨成本。

在实际流通体系中，新疆籽棉一般按照元/公斤计价，皮棉则按照元/吨计价。由籽棉换算为皮棉价格（标准级）公式如下：标准级皮棉价格=（标准级籽棉收购价格－其中的棉籽成本）/（衣分率－衣亏率）＋加工费用，其中，棉籽成本=(1﹣籽棉试轧衣分率﹣加工损耗)×毛棉籽价格。

加工费用包括加工成本及合理利润，不同轧花厂人员工资、设备折旧、电力费、包装材料费等各不相同，一般而言其中工资、电费和包装费等现金成本在400-500元/吨，考虑折旧、资金成本等综合加工成本一般在800元/吨左右。

根据上述公式，亦可反推由皮棉换算为籽棉价格（标准级）公式：标准级籽棉收购价格=(标准级皮棉价格﹣加工费用)×籽棉试轧衣分率+(1﹣籽棉试轧衣分率﹣加工损耗)×毛棉籽价格。

其实不论是籽棉还是皮棉，以质论价特征都较为明显。部分指标对于价格影响极为明显，例如异纤超标或马克隆值过低（C1），皮棉价格可以相差400-600元/吨。

3、轧花利润分析

根据中棉协标准级籽棉收购价格统计数据，过去三年全国标准级籽棉（手摘棉）月度收购均价处于【6.32，7.27】元/公斤区间内，均值为6.75元/公斤。从价格趋势上看，总体呈现前高后低态势。

按照上文新疆籽棉收购行情，目前40%衣分标准级手摘棉收购价约为5.6元/公斤左右，新疆地区棉籽价格目前为1.8元/公斤左右，我们以此为参考，按照综合加工费800元/吨测算当前价格下皮棉成本及不同因素对皮棉成本影响。测算过程中，衣亏率及损耗率均按照1%计算。

从绝对成本而言，按照上述标准级籽棉价格参数折算皮棉成本已达到12400元/吨以上，相较于当前新疆地区3128标准级手摘皮棉现货价格12500元//吨略低，即按照当前籽棉价格测算轧花加工利润能够达到900元左右，足以覆盖综合加工成本。10月11日主力合约CF001收盘价同样在12400左右，处于轧花利润盈亏平衡点附近。

从成本变动影响因素敏感性分析，当衣分每降低1%时，皮棉成本上升约250元/吨；当棉籽价格每下降0.1元/公斤时，皮棉成本增加约150元/吨；当籽棉收购价格每提高0.1元/公斤时，皮棉成本上升约250元/吨。

需要注意的是，此处我们计算皮棉成本才用的是手摘棉收购价，但根据前文所述目前新疆机采棉（40%衣分）价格约在4.8-4.9元/公斤，与手摘棉价差在0.8元/kg左右，较以往年度显著收窄。机采棉因含杂较高，会产生两方面影响，一是在籽棉加工过程中需要额外增加清杂工序，一般在籽棉清理和皮棉清理（俗称籽清、皮清）过程中需要较手摘棉各增加一次清杂工序，从而带来损耗增加、纤维质量下降等问题；二是如果籽棉中难以清理的“三丝”（如机采棉采收过程中将地膜带入）含量较高会产生显著质量贴水，皮棉每吨异纤贴水可达400以上。由此导致同样衣分及水杂含量的机采棉价格会显著低于手摘棉，折算皮棉成本时需根据具体质量差异决定。

以前年度，由于机采棉和手摘棉价差一度达到1.2-1.5元/kg，导致轧花厂加工机采棉利润显著高于手摘棉，但今年二者价差已回到1元/kg以内，同时考虑到机采棉实际售价低于手摘棉150-200元/吨，机采棉轧花利润较手摘棉不会有显著差异。从市场角度考虑，今年团场改革后轧花厂已基本全部市场化运作，若机采棉加工利润偏高，那么轧花厂必然会抢收机采棉而摒弃手摘棉从而导致二者合理回归。

上述测算基于标准级籽棉，也即回潮率8.5%、含杂2.5%，而在实际收购过程中，籽棉回潮与含杂指标各异，在实际收购时需进行相应调整，否则籽棉收购价之间以及折算皮棉成本之间难以进行比较。例如对于回潮而言超过10%以上一般“超一扣一”，低于8.5%则“少一补一”；对于含杂超过或低于2.5%同样按照“超一扣一”、“少一补一”执行。是否扣水杂对籽棉报价亦有显著影响，兵团在团场改革前根据五统一政策，收购时往往扣水杂比例较高，甚至能够达到15-20%。

另有算法是按照当前絮棉（棉花经过梳棉机精细梳理后，会变成薄如蝉翼的絮状物，而且是连接成片的，这时的棉花被称做絮棉）现货价格计算，当前新疆地区絮棉价格显著高于皮棉售价，对应计算所得轧花利润在千元以上，但絮棉品质、时效要求较高，并不具备广泛代表性。

皮棉概况

1、皮棉质量指标

籽棉经过轧花加工后即成为皮棉，皮棉主要质量指标包括：

颜色级：颜色级是用以评判棉花颜色的类型和级别的指标。依据棉花黄色深度将棉花划分为白棉、淡点污棉、淡黄染棉、黄染棉四种，依据棉花明暗程度分为：白棉一至五级，淡点污棉一至三级，淡黄染棉一至三级，黄染棉一至二级，共13个级别。其中白棉三级为标准级。

纤维长度：在棉花纤维的世界里，用“失之毫厘谬以千里”形容纤维级别标准那是再适合不过的了，差一毫米就差一个级别，级别不同棉花质量不同，例如长度标准级是28毫米，包括28.0—28.9毫米纤维长度范围。

长度整齐度：棉纤维长度是纤维长度的集中性指标。纤维长度的整齐度越好纤维越整齐,在纺纱过程中游离纤维越少,纱线中露出的纤维头就愈少,使成纱的表面光洁,纱的强度提高。它对成纱强力、纺纱工艺以及制成率都有影响。长度整齐度分为很低、低、中等、高、很高五档。

马克隆值：和现实生活中人类用体重与身高的平方之比来衡量人的胖瘦程度类似，马克隆值是反应棉花纤维的细度—棉花纤维重量与棉花纤维长度之比，也是衡量棉花成熟度的重要指标。马克隆值分为A、B、C三级（A级：3.7-4.2；B级：3.5-3.6，4.3-4.9；C级：3.4及以下，5.0及以上），其中B级为标准。

轧工质量：根据皮棉外观形态粗糙程度、所含疵点种类及数量的多少，轧工质量分好、中、差三档。分别用P1、P2、P3表示。

断裂比强度：它是考虑纤维粗细不同，表示纤维抵抗外力破坏能力的指标，可用于比较不同粗细纤维的拉伸断裂性质，简称比强度或比应力。它是指每特克斯纤维能承受的最大拉力，单位为N/tex，常用cN/tex。断裂比强度分为很差、差、中等、强、很强五档。

危害性杂物：金属、砖石及化学纤维、丝、麻、毛发、塑料绳、布块等异性纤维或色纤维等混入棉花中对棉花加工、使用和棉花质量有严重影响。近年来我国棉花主要面临异纤问题，通过使用加厚地膜等措施或有一定缓解。

2、棉花分级标准

2013年9月1日，GB1103.1《棉花细绒棉锯齿加工》和GB1103.2《棉花细绒棉皮辊加工》标准将实施，质量标准指标整体体现为颜色级、长度、长度整齐度（U）、马克隆值、断裂比强度(S)、轧工质量(P)和异性纤维7项，其中颜色及与长度是核心指标。以我国国标标准级以及期货交割基准品3128B为例，即指白棉三级、长度28.0-28.9mm、马克隆值为B级。

除上述分级体系外，棉花级别还涉及到主体评级概念，国标规定：含有相邻品级的一批棉花中，所占比例80％及以上的品级为主体品级。这个规定有以下几个含义：

（1）主体品级的棉花要占该批棉花80％及以上。（2）一批棉花中，要有一个品级至少占该批棉花80％及以上的比例，否则，这批棉花无主体品级，质量不符合要求。（3）一批棉花中，不允许有跨主体品级（跨主体品级是指主体品级及其上下相邻品级之外的其他品级）的棉花存在，只允许有相邻品级的棉花。（4）一批棉花中，与主体品级上下相邻品级的棉花所占比例之和不得超过20％。

这样定义的主体品级，意义很明确，便于判断。如现有一批棉花，一级占80%，二级占5%，三级占15%，则这批棉花没有主体品级，因为一级虽然占80%，但三级与它不是相邻品级。

3、棉花等级价差

不同等级、不同指标棉花对于下游纺纱质量有很大影响，尤其对于纺高支纱而言，对皮棉品质要求较高，故不同等级、不同指标棉花价格差异较为显著。根据《中国棉花协会国产棉质量差价表管理办法》规定，中棉协发布的2019年9月《锯齿加工细绒棉质量差价表》如下：

举例而言，某包棉花若等级为2129B，断裂比强度为强，长度整齐度高，轧工质量好，无异纤，则相较于基准3128B价格升贴水计算如下：

颜色升贴水（230）+长度升贴水（150）+马克隆值升贴水（0）+断裂比强度升贴水（120）+长度整齐度升贴水（100）+轧工质量升贴水（120）+异纤升贴水（500）=1220；

通过棉花分级及质量升贴水制度，实现了棉花优质优价，有利于提升我国棉花总体质量。

4、棉花重量折算

公定重量是准重按棉花公定回潮率折算后的重量。计算方法是：毛重减去包装物重量（皮重）得到净重，净重按标准含杂率扣补后得到实际回潮率下的准重，准重按公定回潮率折算后得到公定重量。计算公式如下：净重=毛重-包装物重；准重=净重*（100-实际含杂率）/（100-标准含杂率）；公定重量=准重*（100+棉花公定回潮率）/（100+棉花实际回潮率）。

国标规定：锯齿棉标准含杂率为2.5%；棉花公定回潮率为8.5%。皮辊棉标准含杂率为3.0%。

例如，一批棉花毛重为20吨，包装物重量为100公斤，经检验，实际含杂率为3%，实际回潮率为10%，则这批棉花公定重量为19.5吨：

公定重量=（20000-100）*（100-3）/（100-2.5）*（100+8.5）/（100+10）=19528≈19.5吨。

5、国内棉花流向

国内棉花供应方面，种植逐年向新疆集中、内地产量占比持续缩减；需求方面，棉纺产业下游主要集中于江浙鲁豫闽等东部区域，新疆棉纺产业虽在政策支持下迅速发展，但绝对值仍有待提高；由此导致每年新棉上市之后疆棉持续外流。

疆棉外运主要分为公路运输与铁路运输。相对而言铁路运输成本更低，但运力较为有限，旺季往往一车难求，公路运输成为疆棉外运的重要组成部分。得益于新疆棉花出疆运费补贴政策，新疆棉花在考虑运费补贴后相对进口棉价格竞争力显著提升。

2018/19年度，疆棉外运规模大幅下滑，截至8月末新疆商业库存同比高87.5万吨，一方面受棉花价格大幅下跌影响，部分未套保棉花亏损严重，销售意愿降低。

根据中国棉花信息网数据，截至2019年8月底，2018年度出疆棉发运量为317.86万吨，占中国棉花信息网预测2018年新疆产量517万吨的61.48%，较上个月提升了4.95个百分点。其中，公路累计发运156.98万吨，铁路累计发运160.88万吨。

从仓单角度分析，每年9月份之后，随着棉花采收旺季到来，新疆至内地公路运费大幅上涨，一般会显著高于疆棉出疆运费补贴500元/吨标准，按照郑商所升贴水设置，河南地区升贴水为900元-运费补贴，江浙地区为1000元-运费补贴，其他地区为950元-运费补贴，按照上述标准，在旺季由于运费显著高于补贴额度，企业将新疆棉花运输至内地注册仓单的套利空间较小；等到淡季后运费显著下降，考虑移仓成本、资金占用成本等因素后若有利润仍可进行移仓；但随着疆内期货交割库不断增加，运费套利空间较小的情况下，产业客户将更倾向于在疆内仓库生成仓单。

标准仓单概况

如果将大宗商品市场分层，一般可分为两层：一是现货市场，二是以期货为主的衍生品市场。所谓标准仓单，是指仓库或厂库按照交易所规定的程序提交仓单注册申请后，经交易所注册，可用于证明货主拥有实物或者可予提货的财产凭证。通俗讲，标准仓单是联系期货和现货的纽带，有利于发挥期货市场对现货市场的引导作用，实现其现货市场高效、规范、有序运作。郑商所棉花期货仓单总体而言较为成熟，现货企业及产业客户参与度较高，标准仓单已成为现货流通中的重要标的与定价基准。

涉棉企业通过注册交易所标准仓单，一方面标准仓单较现货接受度更高，能够有效提升存货的流动性，方便开展仓单质押、充抵保证金等操作；另一方面在期货端进行套期保值风险管理时，需要以标准仓单为基础实现期现匹配；当交割收益高于现货销售时，还可以选择通过交割方式完成销售，扩宽销售渠道、增厚企业利润。

1、标准仓单注册与注销

郑商所标准仓单分为通用标准仓单和非通用标准仓单，通用标准仓单是指标准仓单持有人按照交易所的规定和程序可以到仓单载明品种所在的任一仓库或厂库选择提货的财产凭证；非通用标准仓单是指标准仓单持有人按照交易所的规定和程序只能到仓单载明品种所在的仓库或厂库提取所对应货物的财产凭证。棉花期货标准仓单为非通用标准仓单，即不同仓库的棉花仓单只能在相应仓库进行提货。

自新年度（每年9月1日）起，交易所开始接受新年度一号棉的报验申请。N年生产的棉花注册的标准仓单、中转仓单，有效期至N+2年3月的最后一个工作日。具体而言，2019/20年度棉花上市后，自2019年9月1日起可以注册为仓单，有效期至2021年3月31日止。

棉花仓库标准仓单及中转仓单的生成包括交割预报、入库验收、质量检验、仓库申请注册及交易所办理注册等环节，详见上图所示。新疆交割仓库不接受新疆其他监管仓库的移库报验、不接受本仓库内二次组批后报验。但入新疆其他监管仓库的棉花可移库至内地交割仓库申请交割棉报验。

用于仓单注册的棉花需满足交易所交割标准。一号棉入库过程中和仓单注册前发现有下列情况之一的，交割仓库应当拒绝转存为期货交割商品，并及时通知会员或者货主：（一）掺杂使假的；（二）不符合GB1103.1-2012组批规则的；（三）棉包出现严重污染、水渍，发现火烧、霉变等，或者有异味的以及包装不完整的；（四）未经检验，棉包标志不符合国家标准规定的；（五）崩包率大于5%的；（六）非本棉花年度生产的；（七）单包回潮率大于10%的；采用塑料套包法包装的，一批棉花中单包回潮率超过9%，或者按批计算的平均回潮率超过8.5%的；（八）经检验发现颜色级有51、32、13、23、33、14、24，长度有小于27毫米，长度整齐度有U5档，马克隆值有C级C1档，断裂比强度有S5档的棉花；（九）其他不符合交割规定的。

仓单注册后可用于质押及流通。流通是指仓单的交割和转让，客户仓单的流通应当委托会员（一般为期货公司）办理，以会员名义在交易所进行，流通结果由客户承担。

标准仓单注销是指仓单持有人直接或者委托会员到交易所办理仓单提货手续的过程。仓单注销后可至相应仓库办理提货，自交易所开出《提货通知单》之日起10个工作日内，《提货通知单》持有人应当凭《提货通知单》验证密码、提货人身份证、提货人所在单位证明到仓库或厂库办理提货手续、确认商品质量、确定运输方式、预交各项费用。

2、仓单升贴水设置

根据郑商所[2018]65号《关于调整棉花合约替代交割品升贴水的公告》，2019/20年度棉花合约替代交割品升贴水进行了调整，自2019/20年度生产的棉花开始实施，详见下表。与2018/19年度升贴水设置相比，总体升贴水幅度收窄为主，例如颜色升贴水中11级升水由350元/吨缩小至300元/吨，41级贴水由-250元/吨缩小为-150元/吨；但马克隆值C2级贴水幅度由上年度-200扩大为-240元/吨。

产地升贴水方面，非新疆生产的棉花用于期货交割时，贴水200元/吨，新疆生产的棉花无升贴水。交割仓库升贴水方面，按照地域不同设置不同升贴水，内地仓库中，河南地区一般为“900元-运费补贴”，江浙区域为“1000元-运费补贴”，其他区域为“950元-运费补贴”；新疆仓库中，除新疆中新建现代物流股份有限公司仓库设置贴水100元外，其他仓库不设置升贴水。

时间升贴水方面，N年产锯齿细绒白棉从N+1年8月1日起每日历日贴水4元/吨，至N+2年3月的最后一个工作日止。例如2018/19年度的棉花标准仓单如用于后续合约交割，从2019年9月1日起每个自然日贴水4元/吨，最晚可用于CF2003合约交割。

3、仓单转让及交割

标准仓单的转让是指会员自行协商买卖标准仓单的行为。交易所受理标准仓单转让的时间为每个工作日交易时间的下午2时30分之前。最后交易日，交易所不办理适用非通用标准仓单的品种标准仓单转让业务。

棉花标准仓单交割按《郑州商品交易所期货交割细则》的有关规定办理，棉花交割单位为185包±5包（227±10公斤/包），对应8手期货合约。按照存放仓库类型，可以分为棉花仓库交割和中转仓库交割，与前述仓单注册流程相对应，此处不再赘述。按照交割模式，可以分为滚动交割与到期交割，滚动交割及到期交割均按照三日交割法执行：

滚动交割是指自进入交割月第一个交易日起至最后交易日（第十）的前一交易日（第九），卖方会员可在每日下午2:30之前，通过会员服务系统提出交割申请并同时提交相应的棉花仓单信息；买方会员在会员服务系统响应卖方会员的交割申请（选择棉花仓单）；买方会员响应的，即视为确认，买卖双方均不得撤销。

到期交割是指最后交易日（第十）下午，对应棉花合约不再进行交易。上午闭市后，同一会员同一交易编码客户所持有的该交割月买卖持仓相对应部分由计算机自动平仓，平仓价按当日结算价计算。其他未平仓合约，一律视为交割合约。下午1时30分之前，卖方应主动公布用于该棉花合约交割的仓单信息，卖方未主动公布的，交易所于下午1时30分公布卖方所有棉花有效仓单信息供买方挑选；买方挑选卖方仓单的总数量不超过卖方该合约的持仓量。下午1时30分到2时30分，买方根据卖方的仓单信息，自主选择仓单并确认。当日闭市后，交易所按确认结果进行配对；其他仍未配对的持仓，由计算机按数量取整、最少配对数原则予以配对。

4、基差点价交易介绍

点价交易是指交易双方以期货市场的实时交易行情为参照，以当月或未来某个月份的期货成交价格为基准，加上或波去交易双方事先协商确定的升贴水作为双方签订购销合同价格的贸易方式，即买卖双方协商好升贴水水平、确认点好的价格和数量后，即可按照一般贸易条款签订原材料购销合同。

简言之，点价交易就是期货价格(点价的对象，变动的)升贴水(固定的)的贸易方式。其中，升贴水是指现货交易价格与期货价格的差，现货价格高于期货价格称为现货升水或期货贴水，反之称为现货贴水或期货升水。根据点价权利的归属不同，点价交易又分为买方点价交易和卖方点价交易，如果确定交易时间的权利属于买方称为买方点价交易；反之则为卖方点价交易。由于期货市场的价格波动较为剧烈，采取点价交易的方式进行定价，使企业可以更加灵活地选择满意的价格，从而更好地对冲市场风险，锁定产品利润，提高企业核心竞争力，达到最大限度地拓展市场的目的。

点价模式其实是企业期货套期保值业务的延伸，生产企业和贸易商可以基于市场化程度最高的期货价格来确定最终的结算价格，并且有效地绕开期货交易中的交割，从而有效节约了交割成本。对于生产企业来说，一方面，点价模式有效稳定了销售价格，锁定了经营利润;另一方面，企业虽然将定价权转让给市场，但仍能基于现货市场和自身情况，通过确定升贴水来保证自身的利益。

对于贸易商来说，点价模式一方面可以改变以前被动接受绝对报价的局面，具有一定的自主性，可以利用期货市场的波动机会，在有利于自己的时点进行点价交易，从而降低采购成本;另一方面，同样可以通过与下游消费企业进行二次点价交易，让自己处于点价模式的中间位置，通过点价交易锁定贸易的利润，规避价格波动的风险。

具体操作层面，点价交易主要可以分为六个步骤，此处以买方点价为例。第一步，卖方买入实物棉花，在期货上进行套期保值卖出开仓（一般选择近月或主力合约，当前分别为CF1911和CF2001），规避价格风险。第二步，卖方向买方提供基于所选择的套期保值合约的升贴水报价，例如CF2001+300。第三步，双方约定点价有效期，买方向卖方支付5-15%的保证金。第四步，买方在盘面点价，卖方在期货上平仓，双方确定现货贸易价格。第五步，如果是国内贸易，买方付余款，卖方发货。如果是国际贸易，卖方装船，通知买方开信用证，买方接到通知后开信用证。第六步，如果是国内贸易，买方确认货物品质，完成交易。如果是国际贸易，买方收货后销售，到期后支付全部货款。

目前点价交易在棉花贸易中应用日益广泛，并对市场规则产生显著影响。对上游轧花厂(销售商)、下游纺织厂等采购商对市场走向、行情波动的判断能力要求较高，如果操作正确，获利要明显高于固定价合同。一般在郑棉、棉花现货处于上升通道、利好集中兑现的情况下，点价销售对棉花加工企业而言比较有利，而在郑棉持续阴跌的情况下，下游买家更适合采用点价采购的模式，尽可能将成本压低。

套保成本收益分析

1、套保策略及交割利润分析框架

当前正值新棉集中上市阶段，市场对于棉花生产加工企业套保做空压力对行情的影响较为关注。产业链相关企业在注册标准仓单后，并不代表一定要通过期货市场进行套期保值，是否选择进行套保主要取决于两方面因素：一是企业对于未来价格风险的判断，若企业认为未来期间价格下跌风险较高，则会选择进行盘面套期保值。二是期货价格结构，包括是否需存在期现套利空间、套保收益相对现货销售的比较收益分析，选择经济利益最优方案。

对于棉花生产加工企业而言，主要可分为两种模式，其一是以赚取加工利润为主要目标或资金实力有限的企业，经营模式以快进快出为主，加工期限较短产成品多直接销售，其价格风险相对有限，套保动力较低。其二是按照实际市场状况动态制定销售策略，皮棉持有周期可能长达数月，其风险暴露和贸易商基本一致，对该类企业而言，若对后期行情持乐观判断并持有皮棉并以赚取价格上涨收益为目标，这种情况下自然不会进行套保；另一种情况是若远期盘面价格相对现货销售更加有利可图，则会选择通过盘面套保并交割方式增厚销售利润。

根据上述分析，棉花生产加工企业套保压力主要取决于现货销售与期货套保相对收益的比较优势，若期货交割利润高于现货销售，则期货行情将面临较大套保做空压力。根据郑商所交割规则及交割仓库设置，我们分别针对新疆棉在新疆交割库交割、新疆棉运输至内地交割库交割以及地产棉在内地交割库交割进行分析测算。

2、疆棉在新疆交割库交割利润测算

按照前文当前40%衣分籽棉（新疆手摘棉）及棉籽收购行情，测算得出按照当前现货价格12400元/吨进行销售，加工利润约为800元/吨。对于轧花厂而言，我们选择主力合约CF2001进行模拟卖出套期保值，计算相关套期保值成本收益，并与现货销售模式进行比较。

套期保值交割成本可分为资金成本（利率按照年化6%计算，期货保证金占用按10%估算）、出入库费用、检验费用、仓储费用、交易费用，相关费用标准详见上表。按照CF2001合约计算，到期日约为90天；公证检验费用新疆地区注册仓单免收；出入库费用、码垛、倒短、装车、保险、监管信息服务费及仓单生成前的仓储费含在交割仓库包干价之内，汽运方式1个月以内为88元/吨，铁路运输为133元/吨；仓单生成后按郑商所交割仓库费用标准执行，新疆地区0.6元/天；交易手续费按照每吨1元、交割手续费按照每吨1元计算。

值得特别关注的是交割升贴水设置，包括地区及品质升贴水，由于棉花以质论价的特点导致不同品质棉花价格差异较为显著，在计算交割利润时需包含其影响。地区升贴水：新疆地区交割仓库除“新疆中新建现代物流股份有限公司”贴水100元/吨外，其余5个交割仓库均无升贴水，此处交割仓库升贴水按0元计算。产地方面，新疆产棉花无升贴水，按0计算；地产棉交割则需贴水200元/吨。品质升贴水：根据目前收货情况，今年疆棉品质总体良好，一般而言新疆棉品质升贴水平均能够达到200-300元左右，郑商所交割设置主体评级升水100元/吨，此处包含主体评级升贴水在内按300元/吨计算。

由此新疆棉在新疆地区交割库注册仓单并进行套保交割，每吨收益测算如下：

当前新疆地区皮棉现货销售价格在12500元左右，按照现货价扣除籽棉成本11590得到的轧花利润为864元/吨，相比较而言期货套保收益为694元/吨，相差170元/吨，也即当前现货销售策略收益高于套保收益约170元，并且过去两周现货价格基本稳定，而郑棉一度跌破12000元关口，即现货销售策略收益一度高于套保收益500-600元/吨，故而当前轧花厂实际经营过程中多以顺价销售为主。

提请注意此处使用的为10月11日郑棉CF2001合约收盘价，10月12日夜盘受贸易战缓和及美棉大涨带动，郑棉大幅上涨收于12590元/吨，即假设上述现货价格及籽棉价格不变的情况下，理论上套保收益已达到900元以上，高于现货销售收益。但周一现货报价及籽棉收购价大概率将跟随上涨，套保成本亦将相应提高，故此处分析仍沿用周五收盘价而非夜盘最新价格。

上述测算仍基于手摘棉测算，对于机采棉而言，考虑额外加工损耗及皮棉售价折价因素，加工利润不会有显著区别，上述计算结果同样适用。

同时对于大部分轧花厂而言，锁定加工利润为主要目标，而非博取价格上涨收益，当前CF2001合约对应12600元看涨期权价格已接近400元，可以考虑采取卖出看涨期权策略增厚自身利润。

3、疆棉运输至内地交割库交割利润测算

与在新疆地区注册仓单相比，运输至内地注册仓单主要受运费因素及内地交割仓库升贴水影响，还需要额外承担移库费用。根据前文所述交割仓库升贴水规则，内地不同地区升贴水为”900~1000元-运费补贴”不等，本年运费补贴仍为500元/吨，我们以山东地区为例，区域升贴水为950-运费补贴=450元/吨，即叠加上文品质升水300元/吨后，按照升水750元吨计算。

实际运费方面，一般而言，每年新棉集中上市期新疆地区外发运费往往处于高位，而后逐步回落，到次年淡季后甚至能够回到500以下。当前新疆到山东地区公路运费约650元/吨，扣除运费补贴后实际运费成本为150元/吨；此处我们同时也会测算运费在500元以下加工利润，以及与新疆交割库交割利润无差别的运费水平。

移仓成本方面，按照80元/吨标准测算，包括内地库出入库、码垛、倒短等成本。资金成本方面，需额外承担运费补贴实际发放时滞带来的额外资金占用。仓储费方面，内地交割库仓储费标准为0.8元/天，高于新疆地区。

根据上述测算，当运费处于799元/吨以下时，新疆棉运输至内地交割库注册将更为有利可图。按照当前运费水平，选择内地库注册加工利润能够达到843元/吨，虽然仍低于现货销售利润，但较新疆交割库交割利润高出近150元/吨。但按照一般经验，后期运费将迅速上涨，直至套利空间消除。

4、地产棉内地交割库交割利润测算

内陆地区地产棉套保利润计算原理与上述新疆手摘棉在疆内注册测算相同。籽棉收购成本方面，目前内陆地区籽棉收购价在6元/kg左右，棉籽价格在2.3元/kg左右，按照前文公式计算得出不含加工利润的皮棉成本在11900元/吨。

出入库费用方面内地一般高于新疆，按100元计算。升贴水方面，根据郑商所交割规定，地产棉用于交割时需贴水200元/吨，叠加仓库升贴水450元/吨、以及估测品质升贴水200元/吨。据此计算盘面套保利润：

从结果可得目前地产棉在内地交割库进行套保交割对应加工利润显著低于新疆棉，主要受籽棉收购成本较高以及交割升贴水差异所致。与现货销售利润相比，当前内地地产棉现货价格在12600元/吨左右，现货销售对应加工利润约为700元/吨，即产即销为更优选择。

5、套保收益分析总结

对于生产加工企业而言，选择进行套保与否主要取决于现货销售与期货套保相对收益高低。目前对于新疆棉而言，无论选择新疆或内地交割库进行交割，收益均低于现货销售策略，故当前价位（按10月11日收盘价，10月12号夜盘大幅上涨后需参照周一现货价格走势测算，原理同上文）产业套保动力不足。

对于疆棉在新疆库交割策略而言，短期内若CF2001主力合约价格高于新疆手摘皮棉现货价100元以上时，生产加工企业将更有动力在盘面进行套保（时间周期拉长后需相应调整资金成本影响）；而疆棉运输至内地交割库策略当前收益高于新疆交割库，但随着运输高峰到来套利空间预计将迅速收窄。

对于地产棉而言，从经济性考虑只会选择在内地交割库交割，受地产棉升贴水影响，目前交割利润同样低于现货销售策略，套保动力不足。短期内若CF2001主力合约价格高于内地地产皮棉现货价100元以上时，生产加工企业将更有动力在盘面进行套保。