期货适当性专业投资者(投资者适当性中期协)

时间：2023-04-15 浏览：50 分类：网络

投资要点

类打新型基金：特定条件下的阶段性存在

固定收益+新股策略。我们将以固定收益资产为主，保持小部分股票仓位、积极参与新股询价的产品定义为类打新型“固收+”基金。

伴随注册制试点开始的特殊产物。自2019Q2之后，伴随科创板、创业板相继进行注册制试点，制度红利下，一些专注打新策略的基金开始涌现，类打新型“固收+”也获得了快速的发展。询价新规后，新股上市首日的定价有所提升，打新收益率出现明显下降。

部分产品具有一定的波动性，关注底仓结构和打新入围率。类打新型基金的风险除了来源于新股估值，权益底仓波动也会有不小的影响。应该至少关注基金规模、打新入围率、夏普比率、打新收益占比和权益底仓的结构。

管理人视角：头部大型公司有一定优势。截至21Q4易方达的类打新型基金共计292亿，前10名的公募机构管理的规模占全部类打新型基金的49%。

偏债FOF：潜力无限的方向

偏债FOF发展迅速。偏债FOF迅速发展，从20Q4的534亿扩容到21Q4的1262亿，规模实现了翻倍。其中目标风险型占主导地位。

目标风险型管理风格更为稳健。目标日期型产品投资期限较长，规模更易保持稳定，产品波动相对较大；目标风险型产品成立之初往往就有比较明确的风险定位，目前大部分是偏稳健的风格。

大规模绩优产品仍然较少，未来发展可期。FOF产品进行大类资产配置、实现资产长期稳健增值的天然优势，与理财替代、追求绝对收益的目标有着很高的契合度，偏债FOF的未来发展是值得重点期待的。

对冲策略型：仍处摸索发展阶段

股票仓位为主，固收只是配角。对冲策略型基金主要运用市场中性等策略，在严格控制风险的条件下，追求基金资产长期稳定的绝对回报，在整个组合中，高质量的股票多头投资策略是核心。

头部高度集中，机构投资者为主。截至21Q4，对冲策略型基金规模共计约453亿，规模前五名的基金规模总和约362亿，占比高达80%。

对冲策略或是适用于震荡市和熊市的解决方案。在震荡市和震荡下跌中可以帮助获取正的绝对收益，但如果震荡下跌叠加风格快速切换的市场下，对冲策略获取收益的能力会有所减弱，甚至难以维持正收益。

关注收益稳定性，警惕模型失效风险。对冲策略型基金面临最大的问题可能就是量化模型的稳定性，在不同的市场环境下检验出的因子，可能在未来的某段时间失效。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

在讨论完绝对收益型Ⅰ后，不妨继续在偏绝对收益的方向继续展开，本篇报告沿着“+特定策略”的产品展开，即类打新型、偏债FOF型和对冲策略型基金。

1

类打新型基金：特定条件下的阶段性存在

固定收益+新股策略。

由于打新的明确增厚属性，市场内可以参与打新的产品几乎都是必然会参与的，就公募产品而言，偏股型基金（包括偏股混合型、标准股票型、标准股票指数型）和灵活配置型基金是新股申购最主要的参与者，但是这些基金从资产配置比例和波动性上大都不满足“固收+”的定义。我们将以固定收益资产为主，保持小部分股票仓位、（一般在20%上下）积极参与新股询价的产品定义为类打新型“固收+”基金。

具体来看，基金规模方面，由于规模过大会稀释打新收益，我们定义的类打新型基金规模一般不超过15亿，且一般大于3亿（科创板建议网下打新账户持有市值门槛不低于六千万，不少创业板新股也有六千万市值的要求）。仓位方面，由于类打新型基金的特点是将打新收益作为重要的收益来源，所以应该以“固收+股票”的模式为主，同时股票的整体仓位不能过高。

伴随注册制试点开始的特殊产物。

自2019Q2之后，伴随科创板、创业板相继进行注册制试点，根据测算，2020年平均规模在6-8亿的类打新型基金打新收益平均可以达到8%以上。制度红利下，一些专注打新策略的基金开始涌现，类打新型“固收+”也获得了快速的发展。在迅速扩容的期间，一些只有壳价值的老产品从几千万上升到3—5亿左右，例如嘉实新起点、易方达丰惠等；还有许多产品本身就在3—8亿之间，转型为打新基金后规模获得了一定程度的增加，例如鹏华弘和、鹏扬景欣等；同时为了防止大量资金申购稀释打新收益，大部分产品还限制了大额申购和大额定投（这也是确认一个基金是否属于打新产品的关键）。截至21Q4，全市场类打新型基金共280只，规模合计2346亿。

而对这些产品溯源的话，可以发现很多产品此前的策略不仅不强调打新，也并非立足“固收+”，而是看到打新的收益后选择了转型。因此，类打新基金属于特定阶段的产物。

打新获得丰厚回报的背后，出现了不少机构投资者抱团询价、影响新股定价、干扰市场秩序的现象。为了进一步优化新股发行承销制度，促进买卖双方博弈更加平衡，引导投资者审慎参与网下发行，沪深交易所分别同步发布了《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号—首次公开发行股票（2021年修订）》、《深圳证券交易所创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（2021年修订）》。

新规施行后，对于采用询价方式定价的股票，发行人和主承销商剔除报价最高的部分，由原来的“不低于10%”修订为“不超过3%”。同时鼓励网下投资者规范参与、合理报价，约束非理性报价行为。新股上市首日的定价有所提升，打新收益率出现明显下降。同时从类打新型基金整体规模来看，增速也开始明显放缓。未来如果打新贡献进一步下降，不排除这些产品转型成普通“固收+”或者其他策略的情况。

部分产品具有一定的波动性，关注底仓结构和打新入围率。

打新基金的持仓特点和投资策略，决定了大部分产品的回撤和波动都较小，其股票仓位防御性较高，而且也可以利用股指期货等工具进行对冲，产品的收益相对稳健，例如易方达新鑫、华宝新活力等。从持仓来看，华宝新活力不持有转债，平均股票仓位在14%左右，持仓风格上，股票组合重仓消费和金融，打新贡献了主要收益，基金净值走势较为稳健。

需要注意的是，类打新型基金的风险除了来源于新股估值，权益底仓波动也会有不小的影响。实际来看，部分产品执行的是主动新股策略，除了打新收益之外，希望通过部分仓位的主动管理来获得更高的回报，例如易方达鑫转招利，其股票持仓以大盘成长风格为主，重仓中游制造和TMT板块，参与了新能源等核心赛道，同时还有接近5%的转债仓位（尽管转债持仓偏信用债思路，风格相对保守），打新已经成为了相对的“副业”。

在打新收益率下降的情况下，2021年不少类打新型基金还是能够获得4%以上的打新收益，对于这类产品的优选，至少应该关注：1）基金规模，3-10亿或许是类打新型基金保证打新收益比较合适的规模范围；2）入围率，直接反映基金的新股定价能力，从而决定基金能否获配新股并分享打新收益；3）夏普比率和收益回撤比，衡量基金的业绩，同时根据资金账户的特点选择合适的产品；4）打新收益占比和权益底仓结构，观察基金打新收益在总收益中的权重，以及基金权益仓位的风格。

管理人视角：头部大型公司有一定优势。

截至21Q4，类打新型“固收+”基金管理规模最大的机构是易方达基金，共计292亿，主要包括易方达“瑞”系列和“新”系列，中银基金、鹏华基金和国泰基金规模超百亿，交银施罗德、景顺长城等8家公募机构规模在50亿以上，前10名的机构管理规模占总规模的49%。

在单只产品存在最优规模和新产品发行节奏受限的情况下，存量“壳产品”的数量决定了类打新的规模，自然的，头部大型公司具有优势。

2

偏债FOF：潜力无限的方向

偏债FOF发展迅速。

偏债FOF是“固收+”基金中一个特殊的类型，偏债FOF以基金为投资对象，并且主要投资于债券型基金（分类上属于偏债混合或二级债基），符合“固收+”的持仓特征。近年来偏债FOF迅速发展，从20Q4的534亿扩容到21Q4的1262亿，规模实现了翻倍。其中目标风险型占主导地位，21Q4目标风险型偏债FOF共61只，规模合计850亿。

偏债FOF型基金头部集中效应较为明显，108只基金中，前5名基金规模合计515亿，接近一半。最大的产品是交银安享稳健养老一年，超200亿。

从持有人来看，偏债FOF以个人投资者为主。小规模产品中部分以机构投资者居多，10亿以上的偏债FOF几乎全是个人投资者主导。

目标风险型管理风格更为稳健。

偏债FOF的历史并不长，目前有连续两年业绩的产品较少。目标日期型的产品由于投资期限拉长，基金的规模更容易保持稳定，产品的波动和收益相对较大；反观目标风险型的产品，在成立之初往往就有比较明确的风险定位，这类产品目前大部分是偏稳健的风格，不少基金近两年的最大回撤不超过5%，也更符合绝对收益型“固收+”基金的目标，典型产品包括交银安享稳健养老一年、浦银安盛颐和稳健养老一年、富国鑫旺稳健养老一年等。

尽管我们出于产品大类的考虑，将偏债FOF型基金归类为绝对收益型“固收+”，但其中也有一些基金的风格明显比较积极，这些弹性较大的基金主要是目标日期型和普通型的偏债FOF，例如银华养老2035三年等。

华夏聚丰稳健目标算是目标风险型偏债FOF中波动较大的产品，从21Q4的持仓来看，基金重仓了华夏行业景气、中信保诚创新成长、富国价值优势等，前十大重仓基金全部是股票类资产，合计占基金净值的67%。虽然基金的业绩基准是典型的股债二八分，且基金明确股票型基金占净值比重不超过30%，但是其通过持有灵活配置型和偏股混合型基金，实际的风格已经非常积极。

此外，偏债FOF中弹性较大的产品一般规模都较小，超过20亿的产品风格普遍偏稳健，最近两年的回撤也基本都在5%以内，这或许也是偏债FOF产品的特点所致。不少偏债FOF型产品具有养老目标的属性，且FOF基金本来就以大类资产配置进行风险分散化为特色，高波动的偏债FOF可能难以获得规模上的突破，稳健的绝对收益思路更有可能得到市场的认可。

大规模绩优产品仍然较少，未来发展可期。

由于偏债FOF的发展历史较短，目前总规模只有千亿附近，与绝对收益I型动辄出现上百亿的爆款基金不同，偏债FOF中大规模且绩优的产品是较少的，且规模主要集中于少数产品中。

从收益特征来看，除少数几只产品的波动较大之外，大部分偏债FOF是以绝对收益的思路在管理，并且整体收益大致处于绝对收益I型产品的中位数附近。这一点从逻辑上不难理解，通过择优配置全市场的其他基金，达到一个全市场收益的中位数水平可能是相对容易做到的。虽然FOF一直以来会面临双重收费等问题，但这显然不是核心，对于配置其他基金、本身具备较高起点的FOF产品来说，如何摆脱“中庸”或许才是最重要的课题。

从目前存量的偏债FOF产品来看，整体规模依然具有较大的空间。FOF产品进行大类资产配置、实现资产长期稳健增值的天然优势，与理财替代、追求绝对收益的目标有着很高的契合度，偏债FOF的未来发展是值得重点期待的。

3

对冲策略型：仍处摸索发展阶段

股票仓位为主，固收只是配角。

对冲策略型基金主要运用市场中性等策略，在严格控制风险的条件下，追求基金资产长期稳定的绝对回报。这类基金以基本面选股或量化选股的方式构建股票仓位，利用股指期货对冲股票多头的系统性风险从而获取alpha。股指期货套利、统计套利、定增套利等也是获取绝对收益常用的策略。在整个组合中，高质量的股票多头投资策略是核心。除此之外，大部分产品还可以通过参与新股申购的方式增厚组合的收益，根据我们的测算，2021全年25只对冲策略型基金中有22只基金参与了打新，其中有20只基金重点参与了打新。

在我们的分类体系中，将对冲策略型基金归类为绝对收益型“固收+”产品的范畴内进行讨论，主要是从其投资目标和风险收益特征出发的，而从资产配置结构上来看对冲策略型基金其实并不属于传统意义上的“固收+”，而是“+固收”。这类基金的债券仓位一般较低，以21Q4披露的持仓数据来看，25只对冲策略型基金中仅有3只基金的债券仓位超过20%，股票仓位才是最主要的部分，固收仓位承担的更多是辅助的角色。

头部高度集中，机构投资者为主。

截至21Q4，对冲策略型基金规模共计约453亿，规模前五名的基金规模总和约362亿，占比高达80%。对冲策略型基金主要以机构投资者为主，大部分产品的机构持有比例都在70%以上。

对冲策略或是适用于震荡市与熊市的解决方案。

对冲策略的核心是股票多头的质量，虽然对冲策略型基金的权益类空头头寸会在多头头寸价值附近做上下浮动，但是整体而言还是力争做到对系统性风险的对冲，优选高alpha的股票才是收益的主要来源。对冲策略在震荡市和市场震荡下跌中可以帮助投资者获取正的绝对收益，但同时需要注意，如果在震荡下跌叠加风格快速切换的市场下，对冲策略获取收益的能力会有所减弱，甚至会有部分基金难以获得正收益，例如2021年在权益市场大小盘风格切换和成长为主线的情况下，不少对冲策略型产品收益较低甚至有些出现负收益。

关注收益稳定性，警惕模型失效风险。

对冲策略型基金面临最大的问题可能就是量化模型的稳定性，在不同的市场环境下检验出的因子，可能在未来的某段时间失效。此外，模型也有容量的上限，产品规模过大会导致策略难以实现，基金的整体收益会受到影响。考察具有一定的规模且成立满三年的对冲策略型基金，近三年的年度收益率有明显的波动性，有些产品未能达到每年都实现正收益的目标，还有些产品三年的收益差别较大。当然也有管理较为成功的产品，例如嘉实绝对收益策略和嘉实对冲套利（两只基金的基金经理均在2020年5月变更），两只基金连续三年的业绩较为稳定，几乎都在5%以上且2020年可以实现接近10%的收益，产品的规模也顺势得到了明显的提升。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】“+特定策略”的绝对收益II型基金——“固收+”基础研究系列（三）》

对外发布时间：2022年4月13日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

研究助理：荆志

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