华兰生物的简单介绍

时间：2023-04-22 浏览：58 分类：网络

华兰生物是一家血制品公司，一起也从事疫苗事务，成立于1992年，并于2004年上市，地处河南新乡。依据最新的2021年报，其血制品营收25.98亿元，疫苗营收18.25亿元，占比58.56%、41.13%。这两项事务的毛利率分别为55.26%、88.2%。

经过前段时刻的暴升后，华兰生物从75块钱回落到现在的15块钱，从图上看，其实也便是回落到了一个“实在的”价格上罢了。现在PE仅22倍。那么华兰生物究竟值多少钱？

事务1：血制品

血制品即以人的血浆为质料制造的生物活性制剂，也便是将血液中的不同蛋白组别离后制成各种产品，包含人血白蛋白、人免疫球蛋白、乙肝人免疫球蛋白、狂犬患者免疫球蛋白等十几种，可广泛用于乙肝、狂犬病、破伤风、败血症、水痘、血友病、肺气肿等多个适应症。

血制品的壁垒在于供应端的方针约束。我国对血浆的收集和办理十分严厉，有必要经过批阅建立的单采血浆站进行，且一个月只能采最多2次（欧美是每周2次），且不可使用收回血浆，因而供应极为紧缺，我国的单采血浆站批阅严厉，每年只要个位数新浆站获批。因而，现在60%血浆还得靠进口。

由于血浆控制严厉，因而方针也往大公司歪斜，这样ZF管起来也省心。现在，CR4（天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物）＞50%。

由于血制品触及的适应症太多，因而欠好测算每个适应症对应的商场容量和添加率，我只能从大逻辑去估测。尽管曩昔不等于未来，可是假如曩昔环境的影响要素与现在的要素并没有发生大改变，那么咱们能够大致以为，未来仍然会仿制曩昔的状况，即能够对未来进行一个线性推演。

从血制品的批签发量上看，2013年至今，一向处于一个十分低的增速水平，2013-2019年的批签发量增速均值只要4.46%。再从下图，华兰生物的营收结构上看，血制品奉献的成长性的确趋于陡峭。眼下，我看不到血液制品忽然迸发完成高速添加的逻辑，因而线性推演，我估量未来几年仍是一个“一望无际”的状况。事实上，依据最新的2021年报，该事务于2021年的增速也只要0.25%。

血制品公司怎样完成添加呢？假如内生添加不可，那么外延式并购或许是个可行的办法，便是蛋糕已然无法做大，那我吃掉他人的蛋糕。单采血浆站批阅严厉，供应有限，ZF也喜爱倾向大企业，由于办理起来省心，已然如此，并购其他小散乱弱的企业是CR4必定的战略途径。可是华兰生物有这样的实力吗？略微查了一下，好像地处新乡的华兰生物，并无沿海地区的公司般有着大举扩张的本钱运作的习气。

因而在估值的时分，假定血制品事务增速为0，是较为保险的做法。由于单采血浆站的严厉管控，形成了较强的进入壁垒，这是华兰生物的护城河。在血制品产品长时刻求过于供的状况下，血制品事务根本盘仍是安定的。一方面，不过火达观，从曩昔线性推演未来，不要盼望它有什么增速；另一方面，不过火失望，供应端的稀缺性及极高的进入壁垒是华兰生物的护城河，不必太担汗水制品事务会往下掉。增速为0，或许是对华兰生物血制品事务的最好猜测。

事务2：疫苗

疫苗板块现在均为流感疫苗，公司于2005年进入疫苗范畴，2008年获批三价流感裂解疫苗，2018年又获批四价流感疫苗。能够看出，2008-2018年，三价疫苗上市后，奉献的成绩较为平稳，2018年四价疫苗上市后有一个较大的迸发。

为什么在2018年曾经，公司的疫苗营收增速好像也不高？这也和批签发量有关。

能够看出，曩昔几年的流感疫苗批签发量都是在下降的。2018年今后，出现了两个要素的叠加：一个是四价疫苗上市后，占比开端进步，即以往基数小，加上四价疫苗比三价疫苗好一些，因而批签发量有显着上升；另一个便是众所周知的新冠了。那么，疫情带来的脉冲式添加究竟能有多少？事实上，2021岁月兰生物疫苗板块营收增速为-24.63%。

有卖方分析师拿接种率来说事，以为我国现在的流感接种率只要4%，而美国高达63.8%，日本也有38%，因而即使是接种率多1个百分点，那也是25%的添加率。尽管这种说法很让人振奋，但我以为仍是要慎重对待。国家间的数据差异，源于多要素的影响，不能只是以为美国怎样，咱们将来也会怎样。事实上，就拿美国最近10年的数据来看，其接种率的上升也并不显着。

我国流感接种率为什么这么低？有多方面原因，比方观念的影响。我国人以为伤风不是病，习以为常的东西，还用得着去挨针？假如文明观念便是如此，那么再给你10年，接种率真能进步吗？我看未必。可是，ZF会不会由于本次疫情，进步对接种率的要求呢？也有或许。但这都说不准。此外，智飞生物等竞争对手的四价疫苗已进入临床三期，从经历上看，最终成功上市的概率应有80%，这都有或许对华兰生物的疫苗事务发生冲击。

未来，疫苗板块或许出现的增量是新疫苗的上市，如狂犬病、破伤风、儿童用四价流感疫苗等，都已处于报产阶段，根本上上市的成功率有90%。此外除了冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗外，其他最多还在临床二期，离成功上市还有很长时刻。

鉴于曩昔几年，疫苗批签发量其实都在下降，我以为对流感疫苗事务的营收增速猜测，应和血制品相同，假定为0会比较好。当然这样猜测显着是太保存的，有必定概率，疫苗事务仍是会添加的，狂犬病、破伤风等疫苗的成功上市将带来增量，但也要看到智飞生物的疫苗上市将给公司带来冲击。因而思来想去，我仍是假定其不添加，会略微定心一些。

估值

血制品与疫苗事务，我都假定未来0添加，但背面依据不同的逻辑。

血制品的0添加是较有确定性的，由于单采血浆站很难获批，且从2013年开端，该事务就根本保持低速添加的水平，不管需求端或供应端都出现很低的添加率，从线性推演的逻辑上看，我只能假定未来也这样；疫苗的0添加则源于猜测的不确定性，接种率会怎样？智飞生物疫苗上市会带来多少冲击？ZF会推进接种率吗？狂犬病、破伤风疫苗能带来多少增量？疫情高峰期已过，会想曩昔的三价疫苗相同，批签发量一向下滑吗？不知道。因而增速为0是最好的假定。

假如有人要拿起键盘开端喷，先看完我这句话：我假定增速为0，不是说看空它，而是在我的认知里，我做这样的假定心里面会结壮一些。假如在增速为0的假定下，华兰生物股价达到了我的测算值，那么我买入它后即存在安全边沿。若未来血制品能够提价，或新疫苗获批，或任何使得公司得以添加的状况发生了，那么添加的部分即我赚到的阿尔法。

0添加假定下的估值逻辑也很好了解，便是核算2021年的自在现金流，并假定公司从此保持现状，以永续年金的模型进行核算。血制品是刚需，又有供应端的壁垒，疫苗研制也并不简单，因而“永续”自在现金流的假定也还说得曩昔。

核算2021年的EBIT（以下估值时选用的单位是万元）：

2021年，固定财物折旧15,216.06万元，无形财物摊销690.19万元。

依据财物负债表核算OWC添加：

能够看出每年的OWC添加都不相同，2021年12421.06万元，但10年均值是20926.16万元。为了保存核算，仍是取OWC添加值=20926.16万元。

最终是本钱开销，2021年是81134.06万元，10年均值是29831.11万元。考虑到咱们的假定是“保持增速为0”，单取2021年的数值会过高，因而取2021年的值和10年均值再做一个均匀，55,482.58万元。

这样核算并不谨慎，但就不寻求准确的错误了。详细的核算办法，详见之前的文章《格力电器的全新估值办法（附估值核算成果）》。谨慎一点的做法是要扣除与营收增量相关的部分，这儿就不这么麻烦了。

成果便是，未来10年的一个年均匀自在现金流是：147282.65+15,216.06+690.19-20926.16-55,482.58=86,780.16万元。

万德给出的加权均匀本钱成本是9.33%，那么永续年金模型下，华兰生物的企业价值是930,119.61万元。

可是，股东价值=企业价值+超量现金+非营运财物-有息负债-少量股东权益

超量资金，直接视为2021年的货币资金，69,253.75万元。

非营运财物，主要有买卖性金融财物、长时刻股权出资、其他非流动财物中的大额存单，共497,131.85万元。

有息负债，即短期告贷和长时刻告贷，共99,069.67万元。

少量股东权益72,708.94万元。

所以，股东价值=930,119.61+69,253.75+497,131.85-99,069.67-72,708.94=1,324,726.6万元=132.47亿元。顺便一提，假如假定本钱开销是10年均值的2亿多，而不是5.5亿元的话，估值能够添加27亿，但再怎样添加，华兰生物在0添加假定下的市值应该不超越160亿元。

现在，华兰生物的归母净利润是12.99亿元，也便是说，12倍左右PE对我才有吸引力。这一个价格是依据0添加假定下的，或许永久也等不到，但在我的才能圈里我只能承受这个定价了。